第一篇：恢复国债期货完善国债发行管理体系

恢复国债期货完善国债发行管理体系

 字号 欢迎发表评论202_年04月18日10:39 来源：当代金融家作者：贾康

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文/贾康

财政政策的一个重要工具是国债的发行与管理。从我国近年国债发行的情况来看，发行规模逐步扩大，存量规模逐年增加，二级市场交易趋于活跃，一级发行和二级交易市场的利率市场化基本完成，国债投资主体不断多元化，市场基础设施不断完善，定价效率明显提高。然而，在利率下行时，承销商发行市场承销国债面临巨大的利率风险，承销意愿不足，财政部发行压力较大。而开展国债期货，能够为承销商提供规避风险的工具，在承销国债的同时，在期货市场中反向操作锁定价格，增强承销商承销国债的信心，促进国债发行，从而保障财政政策有效实施。由此考虑，建议在总结17年前国债期货“3丒27”事件教训的基础上，不因噎废食，设计合理方案恢复国债期货交易。这样做的正面效应主要有以下几点：第一，为债券承销商提供对冲国债承销期间利率风险的手段，提高其积极性，降低国债发行风险与成本。

我国国债发行与交易利率已基本实现市场化。由于目前国债市场缺乏对冲工具，大部分机构承销债券后，选择放入持有至到期投资账户，而不进行交易，只能消极避险。承销商在国债发行中面临很大风险，为了对冲利率风险，他们常常在一级半市场出售债券。由于债券尚未上市，这些交易大部分是通过口头协议方式，违约风险较大，加上从发行到上市的时间较长，承销商要让利才能出售债券，成交价往往低于招标价。国债期货的推出，使承销商可以通过国债期货将持有或尚未持有的国债进行对冲，锁定利率风险，从而促其积极参与国债承销，有利于国债发行。同时，随着整个债券市场的市场化程度的不断提高，各类机构规避利率风险的需求日趋强烈，债券市场的参与者也需要利用国债期货规避风险。

第二，增强国债二级市场流动性，降低债券的持有成本和交易成本，进而带动国债发行利率下降，压低公共成本。国债期货的发展也将吸引更多投资者参与现货市场，如同为现货市场注入了一湾活水，促进债券交易的活跃，提高债券市场流动性。以美国为例，推出国债期货后，国债期货的成交量与现货市场的成交量呈现正相关关系。

第三，国债期货所揭示的债券远期价格，可较好地反映债券市场供求关系，从而优化债券发行定价机制。

国债期货是标准化、高透明度、低信用风险的场内利率衍生品，具有的低交易成本、强流动性的优势。因此，国债期货市场能够迅速地反映市场信息，促进价格达到均衡水平，进而形成一个统一的利率市场体系。这条完善的收益率曲线会使得国债发行定价的效率大幅度

提高，也会使得定价的透明度提高。

因此，国债期货交易所带来的国债发行效率的改善，不仅促进债券一级市场的发展，提高债券融资占全社会融资总额的比重，更好地服务实体经济，而且对于降低国债发行成本、完善国债管理体制、促进财政在“扩内需、稳增长、调结构、促民生”中发挥更大作用，具有重要现实意义。已有大量研究表明，“3丒27”事件产生的特殊原因已不复存在，国债期货交易的操作规则优化可以规避风险，相关机制设计有把握应对风险。建议有关部门在控制风险的前提下，积极推出国债期货恢复交易的方案。

（作者为第十一届全国政协委员、财政部财政科学研究所所长）

第二篇：国债期货

国债期货是以标准化的国债交易合约为标的的金融衍生品，是买卖双方约定在未来的特定交易日，以约定的价格和数量交收一定国债品种的交易方式。是国债持有者规避利率风险、进行套期保值的利率衍生工具。

国债期货仿真交易的合约标的为面额100万元人民币，票面利率3%的5年期名义标准国债；合约月份为最近的三个季月(三、六、九、十二季月循环)；每日价格最大波动限制为上一交易日结算价的±2%；最低交易保证金为合约价值的3%；交割方式为实物交割，可交割债券为在最后交割日剩余期限4-7年(不含7年)的固定利息国债；合约代码为TF.专家分析，选择5年期国债期货产品是综合考虑各期限国债的发行量、市场存量、流动性等因素的结果。目前，4-7年剩余年限的国债存量最大，而可交割国债量的充足可以有效防止市场操纵。此外，虽然国债波动较小，但国债期货推出之初设立涨跌停板制度可以有效防止过度投机行为对期货价格的冲击。国债 期货 国债期货 在国内发展历程

●1990年以前中国国库券一直是靠行政分配方式发行。中国国债的转让流通起步于1988年，1990年形成全国性二级市场。个人投资者普遍把国债作为一种变相的长期储蓄存款，很少有进场交易的兴趣。

●1992年12月28日上海证券交易所首次设计并试行推出了12个品种的国债期货合约。包括标的券种为1992年发行1995年7月1日到期的三年期国债券(现券代码“923”，国债期货合约代码“310327”，即俗称的“327国债”).●1993年7月10日财政部颁布《关于调整国库券发行条件的公告》，公告称，在通货膨胀居高不下的背景下，政府决定将参照中央银行公布的保值贴补率给予一些国债品种的保值补贴。国债收益率开始出现不确定性，国债期货市场的炒作空间扩大。

●1994年10月以后中国人民银行提高3年期以上储蓄存款利率和恢复存款保值贴补，国库券利率也同样保值贴补，保值贴补率的不确定性为炒作国债期货提供了空间，国债期货市场日渐火爆。

●1995年1月国债期货市场最大的一个悬念是“327国债”券会不会加息，市场普遍认为“327”回报率太低，因此有消息称，财政部可能要提高“327”利率。●1995年2月23日财政部宣布提高利率，“327国债”将以148.50元兑付。消息一经核实，327国债的市价就开始一路上涨，当日中午，价格就冲到了151.3元，比前一日涨了3元多。由于万国证券彼时手中握有大笔327期货券，其收市前7分钟已录得60亿元巨亏的情况下，在最后7分钟内共砸出2112亿元的卖单，面值高达1.46万亿元，硬是把价位打落到147.4元。

●1995年2月23日晚上10点上证所在经过紧急会议后宣布：在最后7分钟内共砸出2112亿元的卖单无效。上证所的这一决定，使万国证券的尾盘操作收获瞬间化为泡影。万国亏损56亿人民币，濒临破产。

●1995年5月17日中国证监会发出《关于暂停中国范围内国债期货交易试点的紧急通知》，开市仅两年零六个月的国债期货无奈地画上了句号。中国第一个金融期货品种宣告夭折。万国证券被并入上海申银，成为后来的申银万国证券公司。

风控完善 327国债期货事件不会重演

记者：关于国债期货，投资者印象最深的恐怕是历史上的327事件和518事件，当年国债期货由于风险过大而被强制关闭，那么现在的国债期货在风险控制方面做了什么样的改进？能防止历史重演吗？

陈颖：327国债的问题是多个方面的，主要与当时的市场环境和风控措施有关。

从90年代的债券市场环境来看，一方面当时的现货市场不发达，当时可流通国债只有930 亿元，在国债市场上实际流通的还达不到这个数目，而这些有限的现券却对应了全国14个国债期货交易场所。另一方面当时的市场机制不健全，利率未市场化，由于通货膨胀严重，财政部对三年期以上国债实行保值贴补，使得国债期货成为一种变相的通货膨胀期货。政策的变动决定国债期货价格的变动。而且保值贴补率变动幅度非常大（5%），造成市场的波动非常大。而近十年来，国债现货市场不管是从发行规模还是从交投活跃程度均呈加速上升的趋势，为国债期货的推出奠定了坚实的市场基础。截止到202_年底，国债市场总存量已达6.4万亿元，较当时增加了近68倍，近三年国债全年发行量也保持在1.5-2万亿之间。另外，国债的成交量呈逐年放大之势。记账式国债202_年成交仅340亿，而202_全年，国债市场成交额高达85000多亿元，交易活跃度增加250多倍，202_年月均成交量7000多亿，一定程度上已可与沪深300指数媲美。另外，虽然现在我国的利率并未完全市场化，但是银行间债券市场的国债品种都有了一定的波动区间。

从当时的“防火墙”设置来看，当时的保证金比率比较低，上交所的保证金比例为2.5%，相对较好，但其他期货交易所的比例更低，约为市值的1%，而且并未严格实施。同时，一些期货交易所并未实行涨跌停板制度，也未严格实施限仓制度。

而经过十几年的实践、不断改进，我国期货市场各项基础制度日益完善，交易所和中介机构风控经验更加丰富，目前我国期货市场已经形成了一套相对成熟的风险控制制度，327国债期货事件不会重演。目前的国债期货合约设计都从风险控制、减少市场操纵上进行了严密考量。不管是在保证金合理水平设置，还是在涨跌停板的规定上都是在对现货市场进行精密分析的基础上进行的。另外，中金所还规定了限仓制度。据了解，国债期货一般月份的投机限仓标准暂设为800手，交割月份进行投机交易的客户号某一合约单边持仓限额为300手。可以说，整个风控体系比较完善。

3万起步 中小投资者可参与

记者：按照仿真交易的合约设计，国债期货合约的标的债券面额是100万，中小投资者是否适合参与？

陈颖：目前5年期国债期货合约的标的债券面额是100万，但最低保证金只有3%，也就是说3万元就可以买卖一手国债期货合约。进入国债期货市场的门槛相对于股指期货来说较低，相信绝大多数中小投资者都有资金实力参与。但是有国债现货交易经验的个人投资者可能比较少。目前债券市场的主要参与者是机构投资者，参与其中的个人投资者较少。所以建议有兴趣参与的个人投资者需对债券市场运行机制、价格影响因素等都有一个全面的了解，也可以通过各大期货公司的平台先参与仿真交易，同时在参与之前要充分了解投资者适当性制度，对自己是否适合参与做一个评判。

心中有数 详解国债期货仿真交易合约

记者：这次中金所设计的合约有哪些投资者需要注意的地方？能否简单进行一下解读？比如说国债期货标的券种为什么会是一个虚拟券？

陈颖：虚拟券是指中金所人为设定的一个券种，在债券现货市场中并不存在，也没有交易。只要规定了影响债券的几大要素——面值、票面利率以及剩余期限，它就跟实际的债券基本一样了。目前的虚拟券面额是100万人民币，票面利率是3%，剩余期限固定为5年。

有一些投资者曾经也问过我，在股指期货投资过程中我们可以参照沪深300指数，而国债期货标的是虚拟券，没有实际交易，岂不是没有了参照物吗？其实中金所在采用虚拟券作为标的同时，采取的是实物交割制度，现实中的多只国债均可以通过折算进行交割，那么国债期货的价格就有了多个参考标的，当然期货价格会自动向其中某一只最便宜的债券靠拢。

采用虚拟券作为交易标的，主要是为了避免市场操纵。因为虽然国债市场总体的成交量成长迅速，但某一只国债的交投活跃度仍比较欠缺，如果采用某一只实际中的国债作为交易标的，则市场操纵风险较大。

目前合约规定剩余年限在4-7年的国债都可以参与交割。4-7年剩余年限的国债存量最大，既有当年发行的5年期国债，又有7年和10年期余下的国债，可交割国债量达到16278亿元，可交割国债量的充足可以有效防止市场操纵。另外，4-7年期国债的交易量也是最大的，日均成交量达57亿元，市场流动性很好。这也是中金所选择5年期作为合约标的剩余年限的原因。

值得注意的是，此处的5年期指的是从交割期开始剩余年限尚有5年，也就说在整个交易期限，合约标的剩余年限不变。

记者：国债期货合约的保证金水平是3%，比现有的期货品种的保证金水平都低，你怎么看？

陈颖：这个保证金水平与境外的国债期货保证金相比来说已经比较高了，比如说芝加哥商品交易所（CME）的5年期国债期货保证金水平就只有2.5%，欧洲期货交易所（EUREX）的5年欧元债券期货的保证金水平只有1.25%。而且通过对国债市场价格波动进行统计，发现历史上日波动超过3%的情况只有1次。所以3%的保证金水平是具有合理性的。

记者：3%的利率水平可能有一些投资者难以理解，因为可能和一些5年期国债的票面利率不那么相符？

陈颖：中金所确定5年期国债票面利率为3%也是出于多方面的考虑。一方面，国债期货票面利率的设计要贴近最近几年可交割债券的收益率水平，这样可交割债券代表的价值越接近期货标的债券，对期货买方和卖方都公平。另一方面，国债期货票面利率接近市场收益率，标准券的价格将围绕票面价格100元上下波动，不会出现较大偏离，便于投资者了解市场的波动。虽然可能有一些5年期国债的利率水平不是3%，但经统计，现在票面利率在3%-3.5%的国债只数仍然是最多的。

记者：国债期货合约的涨跌停板设置为2%，大大低于股指期货10%的水平，为什么差价这么大？

陈颖：从国债市场本身来看，这个水平一点也不低，是贴近市场实际情况的。这是由国债交易的自身特性决定的，国债价格的波动一般比较小，超过2%的情况非常少，大概只有0.2%，所以设置为2%一点也不低。

而且从国外市场经验来看，对债券期货设涨跌停板限制的交易所也较少。同时我国银行间和交易所市场的国债现货交易也没有价格涨跌幅限制。但是，在我国国债期货市场设立之初，涨跌停板的设立可以有效地减缓和抑制突发事件和过度投机行为对期货价格的冲击，有效防止价格的波动过大。因此，国债期货设置了涨跌停板，涨跌停板暂定为2%。

记者：如你所说，国债价格的波动一般比较小，那么国债期货的价格波动是不是也会比较小？期货投机交易者还有赚头吗？ 陈颖：目前国债价格日波动一般情况下都在0.01%以内，相对于股指的波动肯定算是非常小的了。但是我们可以看到，国债期货的保证金水平也非常低，大约只有股指期货的五分之一，它的杠杆相应的也可以大出很多，以3%的水平计算，最大杠杆可以达到33倍，在这种情况下，即使国债价格波动0.1%，投资者的实际收益波动也可以达到3.3%，这个波动水平相对于债券市场来说已经非常大了，对投机交易者也是非常有吸引力的，投机交易者仍将是活跃市场的中坚力量。

记者：国债期货上午交易时间为9:15-11:30；下午交易时间为13:00-15:15，比银行间债券市场的交易时间要短，这样的话岂不是会增加持有期货合约的风险吗？

陈颖：我国交易所债券市场的交易时间为 9:30-11:30，13:00-15:00，银行间债券市场交易时间为9:00-12:00，13:30-16:30。所以，国债期货的交易时间与交易所债券市场的交易时间一致，但是比银行间市场的交易时间要短。这主要是因为银行间债券市场通常在10点钟以后开始活跃，下午3点以后交易清淡，活跃交易时间和交易所市场交易时间相似，而且约96%以上的交易都是集中在上午，下午大约只有4%的交易量。因此，在期货收盘后，银行间现货市场虽然还在交易，但是由于交易清淡，交易对手方少，操纵的可能性也非常小。记者：国债期货采用的是实物交割制度，为什么不和股指期货一样采用现金交割？

陈颖：从境外国债期货的交割制度来看，绝大多数国家采用实物交割制度，只有澳大利亚和韩国等国债现货市场规模较小的少数国家采用了现金交割制度。另外，现金交割模式下，由于单只债券现券买卖市场流动性不足，价格不连续，部分价格失真，交割结算价的取样和计算容易引发争议。从我国国债市场现状看，目前国债存量充足，滚动发行制度化，债券回购日益成熟，投资者购券难度不大，交割逼仓风险很小，所以采用实物交割方式。

记者：国债期货仿真交易系统即将在一些期货公司上线，投资者怎样参与仿真交易？

陈颖：是的，目前仿真交易系统即将在一些期货公司上线。具体的交易细则和如何参与还有待中金所正式发布相关规定。届时，投资者可以通过参考可交割债券的价格来进行模拟交易，在正式参与实盘交易之前先累积经验。

第三篇：327国债期货

327事件背景

“327”对应的是，1992年发行1995年6月到期兑付的3年期国库券，其利息是9.5％的票面利率加上保值贴补率，该券发行总量是240亿元人民币。如果327国债按照票面利率，那么每百元国债到期将兑付128.5元。1993年7月1日，人民币三年期储蓄存款利率上调至12.24%，92（3）现券是否加息成为市场一大悬念。并且，由于采用混合交收制度，1995年新券流通量的多少也直接影响到92

（3）期券。所以，这些不确定因素，为92（3）国债期货的炒作提供了空间。

发展经过

面对市场，形成了以万国证券为首的空方和以中经开为首的多方。万国证券认为，中国的财政比较吃紧，不会拿出钱进行贴补。而中经开（隶属于财政部）认为，高通货膨胀率不可能在短时间内降下来，财政部肯定会提高保值贴补率，327国债期货的兑付价格肯定会提高。因此，1992年2月后多空双方在148元附近大规模建仓。

1995年2月23日，财政部突然宣布将此国债的票面利率提高5个百分点。消息公布，以中经开为首的多方借利好用300万口将327国债期货从前一天收盘价148.21元拉到151.98元。而万国证券，为了减少损失，在收盘前8分钟抛出1056万口卖单，将327国债期货的合约从151.30元砸到147.5元，使得当日开场的多头全线爆仓。事发当晚，上交所召集各方紧急磋商，权衡利弊后，确认空方主力恶意违规，最后8分钟所有的交易无效，各会员之间实行协议平仓。万国亏损56亿人民币，濒临破产。

启示意义

一、要有完善的现货市场基础

没有合理的市场规模就没有合理的价格，期货的价格容易被操纵。

二、要建立完善的法律体系

三、完善交易机制，加强风险控制

1.保证金水平。

2.涨停板

设置衍生品期货合约单日价格上下波动幅度，可以减缓、抑制投机行为，对投资者也能起到风险提示作用。

3.持仓限制。

限仓是指交易所或者会员可持有合约头寸的最大数额，其可以防范衍生品交易的操纵行为，也可以防范少数投资者承担无法承担的巨额风险损失。

四、完善监管体系

1.政府监管

政府对期货市场的监管是宏观层次上的风险管理，是形成公平、公正、公开的市场环境，避免宏观风险的保障。

2.行业自律管理

行业组织是介于政府机构和交易者之间的非官方机构，在业务探讨、问题磋商，监督指导方面等方面发挥中重要的作用。

3.交易所自我管理

措施主要有：控制市场进入、较高保证金水平、严格的持仓限制、加大市场稽查力度、对违规行为进严惩等。通过这些措施，使股指期货交易在安全的市场状况下运作。

第四篇：98年202_年国债发行和成果

第十二章案例：1998年～202_年国债发行和成果

背景：1998年，为了应对1997年亚洲金融危机对中国的影响，拉动内需，中国政府开始发行长期国债。1998～202_年的五年间，共发行长期建设国债6600亿元。主要成果有

1.1998～202_年，每年拉动经济增长1.5～2个百分点，累计创造就业岗位750万个，并集中建设了一大批重大基础设施项目；

2.加高加固长江干堤3576公里，使长江抗洪能力显著提高，同时在长江沿岸实施了平垸行洪、退田还湖、移民建镇工程，除险加固大中型病险水库680个，保障了人民群众生命财产安全；

3.建设铁路新线5500公里，新增公路7.6万公里，改建和新建机场35个，交通运输对经济发展的瓶颈制约基本消除；

4.实施了技术改造、高新技术产业化、装备本地化，推动了产业结构升级；

5.生态建设和环境保护全面展开，实施了大规模的退耕还林、天然林保护、重点防护林和京津风沙源区治理工程，“三河三湖”等重点流域的水环境质量显著改善，拉开了再造秀美山川的序幕；

6.投资2885亿元进行的农村电网建设与改造，使全国农村到户电价平均每度下降了0.1～0.3元，每年可减轻农民电费负担300多亿元；

7.农村人畜饮水工程建设解决了3000多万人的饮水困难，村村通广播电视、高校高中扩招、中小学危房改造、血站建设，以及近1000项城市供水、道路、污水和垃圾处理工程，为提高人民物质和生活水平创造了条件；

8.利用国债加大了西部大开发力度，开工建设青藏铁路、西电东送等跨世纪宏伟工程。

简要分析：我国近年来发行长期国债是在特定情况下实施的特殊政策：一是国际经济环境严峻和国内需求不足的大背景，二是发行长期国债具备一定条件，如银行存款较多、物资供给充裕、物价持续负增长、利率水平较低等，发行国债搞建设，既可以利用闲置生产能力，拉动经济增长，又可以减轻银行利息负担，也不会引发通货膨胀，因而是一举多得的重要举措。

思考题：政府应怎样有效处理国债与经济增长的关系？

第五篇：202_年储蓄国债发行时间表

202_年储蓄国债发行时间表

202_年01月02日国债是由国家信用做担保发行的一种债券，一直以其较高的安全性，和高于定期的收益率博得广大投资者的喜爱。在家庭资产配置中，国债也因其极低的风险性，成为了资产配置中很重要的一部分。

202_年已经过去了，我们一直在关注新一年的储蓄国债发行计划，现在202_的最新国债发行时间已经新鲜出炉。

国债什么时间发行？看这里！

202_年国债发行时间表

关于国债的小Tips:

1、储蓄国债，主要有3、5年期。如果不持有到期，中途提前赎回的话，利息很低，还要支付本金0.1%的手续费；但利率普遍比记账式国债高。

2、记帐式国债流动性较好，可以随时买卖，但是其价格跟股票一样上下浮动。

3、储蓄国债又分为“电子式国债”和“凭证式国债”，主要主要区别在于付息方式：电子式国债每年付息，凭证式国债到期一次性付息。

另外，电子式国债购买方便，在工行、农行、中行、建行、招行、交行、广发银行(行情 专区)的网银上都可以购买。而凭证式国债需要持身份证到银行柜台购买。