第一篇：2012投资策略报告会

2012投资策略报告会

关于宏观：

贾康（财政部财政科学研究所所长）：

1、今年宏观经济的合意度较高，明年的宏观经济目标柔性回调中保持又好又快局面。PMI指数具有前瞻性，近来中国的PMI指数下降很快，也预示着中国经济增速开始放缓。

2、较为普遍的忧虑主要来自外部的巨大不确定性，而外部的问题主要来自欧元区。

3、明年的政策注重预调、微调，保持货币政策和财政政策的一紧一松。

4、需要配套改革，例如税收改革。

丁安华（招商证券副总裁兼首席经济学家）：

1、欧元区经济会衰退，现在只是欧债危机高潮的开始，明年上半年会出现高峰，同时会出现银行业。

2、美国经济会弱势复苏，现在不支持推出QE3，因为现在美国通胀问题严重，加上美联储没有加息的预期，再推出QE3的后果肯定是弊大于利。

3、中国的经济增速放缓，通胀回落，政策会逐渐偏向保增长。

4、影响中国GDP的几个主要因素，固定资产投资不会增大，消费的增长平稳，出口会快速放缓，综上中国的GDP会出现增速放缓趋势。

陈文招（招商证券研发中心策略研究主管）：

1、明年行情会好于今年，不会再出现单边下跌的趋势，预计二三季度股指会出现一个高点。

2、纵观历史数据，M1增速低于百分之十的时候，第二年通胀都会大幅回落从而刺激政策放松。

3、资金的流动性会呈现倒U型走势，信贷规模在明年初也会先增长，年末会因对通胀预期的回升而下降。

4、大众消费品（例如食品、医药、纺织服装等）板块值得全年持有，地产银行股则会优于今年，而周期性行业和制造业则会因经济的波幅收窄而变得难以操作。

关于部分上市公司：

郑煤机：

1、三季度季报中的利润低于实际利润，实际利润约为每股1.42元，预期年报数据会非常好，明年半年报也会非常好，因为明年上半年的订单已经满了。

2、H股发行审核都很顺利，预期明年在香港上市没多大问题。

3、公司的产能扩张刚刚起步，投资超过20亿元，在业内属于很高的水平。

4、公司属于业内龙头企业，估值过低。

万科：

1、销售是04年以来最差的水平。

2、库存量过高，预计明年库存还会增加。

3、土地流派率已达到39%，明年则会更差。

4、由于四季度的集中结算，利润增长明显快于三季度。

5、明年的现金仍然很紧张，很难在土地市场有所作为。

6、明年房地产的相关行业（例如房屋中介、物业）会比今年刚惨淡。

国名技术：

1、主营业务是银行U盾产品，现国内市占率为70%。

2、移动支付业务只是一个方向，并非主营业务。而关于国内移动支付业务的标准则偏限于NFC和SIM卡两种标准并行，明年的2、3月份会有比较明确的标准。

3、移动支付的标准不是最大的问题，最重要的问题在于是由谁来发卡，只有确定了发卡方才能真正把移动支付业务推广开来。

第二篇：投资策略报告会邀请函

投资策略报告会邀请函

投资策略报告会邀请函(一)

兵无常势，水无常形，资本市场不变的是对原有格局的不断打破与重构，金融反腐、人民币贬值、IPO重启、熔断、注册制......而每一轮的变局都孕育着新的机会，如何把握20XX年投资机会，以便稳中取胜，如何进行资产配置以不变应万变?

烟台金融服务中心将于20XX年1月21日14:00举办展望20XX年投资策略报告会，届时，国联证券研究所研究员石亮、研究员王承将分析国家宏观经济走势，探讨投资机会与投资风险把控要点。

诚邀各位投资爱好者共聚一堂，我

们期待与您的会面!

一、时间:

20XX年1月21日13:30签到，14:00开始。

二、地点:

南大街128号三中东侧、大海阳自来水对面银座商城10楼会议中心。

三、活动内容:

国家宏观经济和行业展望

投资机会

投资风险控制

现场互动交流，抽奖

预约电话:

讲师介绍:

投资策略报告会邀请函(二)

尊敬的_____________(先生/女士):

您好!

我们正处于这样的历史阶段:美国经济在一系列刺激措施提振下初现起色;欧债危机得到进一步缓解;十八大召开，中国迎来关键时刻。

20XX年，我们将面临什么样的机

遇和挑战?

XX证券为感谢一路相伴同行的尊贵客户，于20XX年XX月 6日(周四)下午1:00-5:00在月坛大厦18层XX证券大会议室召开20XX年投资策略报告会。

本次论坛特别邀请XX证券(香港)经纪有限公司 高级分析师 张弛先生、XX资产管理(香港)有限公司 董事甘家骅先生、以及知名香港及美国上市公司领导、专家作多个主题演讲，希望以专业、权威、严谨及前瞻性的观点对您的投资决策有所助益。

在此我们诚邀您拨冗莅临此年会，分享智慧、交流韬略，畅叙友谊、共话繁荣。

XX证券国际业务部

二零一X年十二月

投资策略报告会邀请函(三)

活动地点丨南昌

2017年国内期货市场进入了权新的时代，豆粕期权合约于2017年3月31

日在大连商品交易所挂牌交易，白糖期权合约于2017年4月19日在郑州商品交易所挂牌交易。相较于期货，期权的交易方式更为灵活多样，对于投资者来说，期权为我们提供了更多的投资策略和赢利模式，而对于相关产业链上众多的生产和销售企业来说，则提供了更为丰富的风险管理工具。

期权作为一种崭新的交易工具。投资者参与期权交易，首先要弄清期权交易运作机制和交易规则，掌握期权交易的特点，对期权有了一定的认知能力与风险承受能力才能参与其中。为了能够让投资者能更好的了解并使用该工具，XX建投期货有限公司诚挚邀请您参加本次报告会，带您了解熟悉掌握期权的相关知识。

会议议程

主办单位：XX建投期货有限公司南昌营业部

支持单位：大连商品交易所

会议时间：2017年5月6号(周六)

下午14：00-18：00

会议地点：南昌市红谷滩新区绿地中央广场A2#4楼

活动日程安排

14:00-15:00

新形势下价值轮动及期权创新运用

15:00-15:40

期权基础知识介绍

15:40-16:30

豆粕期货期权下半年投资策略分析

16:40-17:00

互动提问

咨询电话：

第三篇：投资策略报告会课件精华部分

一、航运业综述

最差时期也已过去，未来将在波动中实现复苏与发展，但是基于不同细分子行业的市场结构及运力供给运量需求的表现与发展，航运中不同的子行业的发展已经出现分化：集运市场、特种船运输业市场等具有寡头垄断市场结构的特征决定了船东具有对运力的控制能力和议价能力，而海外市场尤其是美国作为世界经济增长引擎的良好表现，和新型发展中国家经济的快速发展所引导的集装箱贸易及大型项目机械设备的巨大需求。我们看好集装箱运输市场和特种船运输市场的发展前景。个股精选：

中海集运：趋势性投资机会已现，建议 继续“买入”。

 与干散货市场和油运市场相比，2011年集运市场依然乐观，运力增长与运量增长相对平衡。2011年集运市场将会继续呈现2010年的发展态势，即淡季运力过剩，运价回落，旺季船舶装载率爆满，运价恢复性上涨。但是由于2010年运价均值基数较高，全年运价水平继续大幅上涨空间不大，略高于2010年平均运价。

 2月份淡季运价小幅震荡，4-5月份运价有望恢复性上涨，关注美欧航线运价谈判。

 2011-2012年新船运力交付，提升公司盈利能力。暂不考虑租赁运力的变化，公司2011-2012年将有8条1.4万TEU船舶和8条4700TEU船舶交付，按照2010年底运力，2011年公司运力将会增长4%左右，2012年将会增长7%。如果集运市场运营较好，公司将会续租原来租赁运力，运力增速将高于上述测算数据。在相对乐观2011年的集运市场，公司运力的增加将进一步提升公司的盈利水平。

 投资建议。中长期投资者买入。预计2010年-2011年每股收益分别为0.328元和0.383元，对应PE分别为15倍和13倍，建议买入。

中远航运：特货运输市场龙头，未来发展前景看好

 特货运输龙头公司在行业低谷造船，低成本运力大幅降低，提升盈利能力。 主打船型多用途老旧船舶更换，预计2012年底更新完毕；重吊船和半潜船运力大幅扩展1-2倍，整体盈利能力提升。

 需求拐点已经，运价上涨趋势明显。1月克拉克森多用途船运价指数120点，较09年的86点大幅上涨。中国对亚非拉直接投资增加很快，未来将带动大量设备的出口需求；未来海洋开采大规模发展是必然趋势，对半潜船和重吊船需求明显，未来发展前景看好。目前中东北非动荡尚未对公司业务产生影响；针对原油价格高涨，公司与客户用油议价和涨价的权利，对公司影响不大，预计2010每股收益0.24元，2011年0.53元，对应市盈率分别为34倍和15倍，中长期投资者建议买入。

2011天相金股组合

股票代码股票名称***993002003002***2******800249830007***003001************格力电器五 粮 液闽东电力伟星股份拓邦股份报 喜 鸟汉钟精机禾盛新材中原内配松芝股份益生股份汉缆股份华谊嘉信新大新材双林股份嘉寓股份葛洲坝福田汽车复星医药赛马实业凌云股份东百集团华域汽车中材国际潞安环能2009A1.030.860.240.860.320.740.470.520.720.630.751.000.490.700.580.620.38EPS2010E1.431.080.351.140.450.860.700.761.111.090.600.980.691.231.190.750.472011E1.781.250.361.400.501.120.961.221.511.290.861.130.961.701.460.980.571.132.022.280.610.240.591.761.950.512.770.810.440.981.792.370.563.351.100.561.152.501.832.522.632009A16.8847.6849.7934.8570.9444.5975.6271.1568.0650.4844.3554.8275.9290.8071.9053.0630.0022.567.5014.6230.3456.9820.2218.9725.97PE2010E12.1637.7534.1426.2050.4438.1950.7748.6844.1429.1755.4355.9453.9151.6735.0443.8724.1713.0729.8312.0422.8531.0912.1718.6518.912011E9.7732.6233.1921.4445.4029.5237.0230.3332.4524.6538.6748.5138.7537.3928.5633.5719.9410.7627.109.9316.8324.6310.3713.3618.09 主题投资策略

 股票投资有多种基本策略，可以概括为趋势型策略、事件驱动型策略、相对价值型策略、套利型策略等。

 结合2011年的主要事件，建议关注的10大主题包括：资产整合、上海迪斯尼、假日经济、稀缺资源、大消费、大农业、生物医药、高端装备制造、高铁、节能环保。

 资产整合依然是证券市场持续的热点和机会所在。央企整合是重组的重点，地方国资整合关注上海以及重庆地区。上海迪斯尼乐园项目启动后，建设阶段关注基建行业，运营阶段看好旅游以及商业。假日经济积极把握黄金周，赢得旅游、商业、传媒等行业的阶段性超额收益。稀缺资源具有不可再生性，稀土、钾肥、萤石、铁矿石等资源的稀缺性带来价值重估。消费重点关注汽车及配件、家电和酒店旅游等行业受益内需扩张的投资机会。农业保障供给是根本，种业和水利将是最为受益政策的行业，农产品价格上涨将使具有产业链一体化的企业首先受益。生物医药投资机会关注研发创新、传染病疫情、医改主题。高端装备制造业将发展成支柱产业，关注航空装备工业、卫星产业、交通设备制造业、海洋工程装备制造业、智能装备制造业五大细分领域。高铁行业抗周期能力强，稳定增长预期明确，涉及产业包括机械、电气设备、电子、材料等值得关注。节能环保促使经济与环境协调发展，节能产业关注工业节能、建筑节能、交通运输节能、合同能源管理，环保产业关注废水处理、大气治理、固废治理、噪声治理、碳交易、森林碳汇。

2011年主题投资股票组合

公司名称股票代码投资评级五矿发展上海机场陆家嘴浦东建设首旅股份天虹商场盐湖钾肥巨化股份美邦服饰华域汽车登海种业青龙管业天士力中恒集团中集集团中国一重晋亿实业中国北车烟台冰轮桑德环境******************299811826中性中性中性中性增持增持增持增持增持增持买入增持增持增持增持增持买入增持买入增持2010E0.560.620.610.780.811.221.670.610.740.831.141.040.880.810.230.340.240.580.53EPS（元）2011E0.660.720.70.840.881.622.470.671.010.941.631.261.061.581.30.340.460.370.720.782012E0.750.890.830.860.982.213.160.731.411.172.151.391.222.31.680.470.580.430.960.932010E***342***53185393258PE2011E***031******E40资产整合16资产整合20上海迪斯尼21上海迪斯尼23假日经济19假日经济18稀缺资源27稀缺资源22大消费10大消费29大农业31大农业30生物医药14生物医药15装备制造15装备制造50高铁22高铁19节能环保33节能环保主题板块

第四篇：方正证券2010投资策略巡回报告会

“方正证券2010投资策略巡回报告会”拉开帷幕

来源：方正证券时间：2010-1-18 10:06:02

12月12日，以益阳站为起点，“方正证券2010投资策略巡回报告会”正式拉开帷幕。与以往年末的投资策略报告会不同，这次以“扩内需巨轮启航破迷雾，新产业小荷才露尖尖角”为主题的报告会，预计从12月12日开始，一直持续到明年的1月23日，公司研究中心资深研究员分成“雄鹰”、“虎跃”、“犇牛”、“龙腾”四个小组，全体出动，以“送戏下乡”连续作战的方式进行，在一个多月的时间内奔赴公司全国各地的营业部，在54个站点为当地的公司客户举办投资策略报告会，让所有重要客户都有与公司资深研究员有面对面交流的机会。

在12月12日益阳站的投资策略报告会中，研究中心策略研究员李俭俭博士、有色金属业研究员邓新荣博士、交通运输业研究员李莹莹，分别作了宏观分析、主题投资以及相关行业投资策略的主题报告，益阳营业部800多名客户冒着寒风细雨前来参加。《益阳日报》、《益阳城市报》、益阳电视台新闻综合频道等媒体都对本次报告会进行了报道，对宣传方正证券品牌起到了较好的作用。

此后，12月16日，投资策略巡回报告会的火炬传递又传递到了山西太原、北京和湖南溆浦三站。这三地的报告会皆座无虚席，投资者反应热烈，受到了当地营业部的欢迎和投资者的好评。

财富证券和工商银行联合举办“投资理财三湘巡讲会”

来源：财富证券时间：2010-6-29 16:43:16

金融混业经营趋势下，银行与证券加强全面合作，以实现资源共享和优势互补，以增强对双方客户纵深服务能力将是一种呈主流的合作模式。在财富证券与中国工商银行签署银证业务全面合作协议之后，按照双方第三方存管营销方案，财富证券营业部迅速与湖南省工行各级行、温州工行、深圳工行、天津工行进行了工作对接，细化落实网点与任务。第三方存管业务的开发成为拉开全面合作的序幕。

为加快湖南省工行与财富证券湖南省内营业部的合作步伐，引导共同服务客户理念，打造金融理财综合平台，督导双方任务落实，公司经纪业务总部与湖南省工行机构部、个金部共同策划了以“把握市场机遇，银证共创辉煌”为主题的“投资理财三湘巡讲会”活动，以此为推动营销活动的第二步骤。

4月9日、4月16日、4月20日分别由工行湘潭市分行与财富湘潭营业部、工行衡阳市分行与财富衡阳营业部、工行株洲市分行与财富株洲营业部主办了“三湘巡讲会——2010年春季联合投资报告会”，与会的有省工行机构部洪晖元副总、陈武经理，个金部姚伏中副总、欧阳俊经理，市分行分管行长或副行长与机构部、个金部经理，市分行部分客户经理；经纪业务部鲁志军总经理、余加权、刘晖、郭真、严正和研究所高级研究员皮辉娟、营业部总经理、营业部咨询师、客户经理等参加了会议。每场报告会均有近百名银行VIP客户与证券客户参加。

会上双方领导在产品开发、业务发展和客户资源、营销网络共享等方面作了精彩发言，动员银证双方相互借鉴先进的管理模式和经营理念，积极探索业务合作新方式。双方的理财师就双方的产品向双方的贵宾客户进行了介绍。财富证券高级分析师严正从理财的角度阐述了证券投资的方法，高级研究员皮辉娟分析了经济形势与行情大势，客户踊跃提问与发言，取得了良好的效果。会后银证双方关系更为融洽，其合作效果将会逐步体现。

五月份财富证券和工行还将继续在湖南各地市举办“三湘巡讲会”。

第五篇：主题第一届申银万国期货投资策略报告会

主题：第一届申银万国期货投资策略报告会

——新政策、新机遇、新思维 时间：2014年3月7日（下午）

袁万勇：

尊敬的各位领导、各位嘉宾、女士们、先生们，大家下午好！

昨天是中国24节气当中的惊蜇，它代表了万物复苏，今天我们齐聚“四季”，来参加由中国金融期货交易所特别支持的“第一届申银万国期货投资策略报告会”，共同分享上海自贸区的新政策和新机遇，我谨代表主办方对各位新老朋友的光临表示最诚挚的欢迎和感谢！

首先，请允许我介绍出席本次报告会的嘉宾，他们是：

经济学家连平教授；

上海市政协经济委员会副主任、上海市政府发展研究中心流通经济研究所常务副所长汪亮先生；

中国金融期货交易所期权组刘炜亮博士。

此外参加本次报告会的还有申银万国证券研究所、申银万国证券经纪事业总部、资产管理事业部、固定收益部的领导。

现在，第一届“申银万国期货投资策略报告会”正式开始。

首先，有请申银万国期货公司总经理李建中博士为本次报告会致辞，大家欢迎！

李建中：

尊敬的各位领导、各位来宾、各位朋友，欢迎大家出席“第一届申银

万国投资策略报告会”。首先我代表论坛主办方，感谢各位领导、嘉宾对申银万国的大力支持，并在此向各位的到来表示最诚挚的欢迎和衷心的感谢！

在十八届三中全会和上海自贸区政策红利的驱动下，在金融行业变革创新的驱动下，我们将迎来一个新的、重要的发展机遇期。同时，在以市场化为导向，重塑金融行业竞争格局的时代，应该说创新研究能力和风险管理能力，正在成为金融机构的核心竞争力。申银万国期货公司始终秉承研究创造价值的理念，近年来我们陆续从海内外引进了一批高学历、高素质，并具有丰富实战经验与创新研究服务能力的高端期货研究人才，以专业化、产品化、市场化为导向，致力于开创业内领先的期货衍生品研究与投资咨询服务。

申银万国期货研究所目前初步形成了自主开发的创新产品与服务研究序列，行业地位与品牌形象持续提升，创新研究成果先后荣获：上海市政府金融创新成果二等奖等多个奖项。本届投资策略报告会是我们率先在业内围绕市场关注的热点和机构投资者的需求，全面推送投资策略报告及行业新思维、新观点的尝试，是继公司申银万国衍生品论坛之后又一个精心打造的高端期货论坛，探索期货市场服务金融机构投资者和实体经济、企业的途径和方式，发布公司研究团队的投资策略和观点，为广大投资者搭建一个沟通、交流的平台，推动行业的创新和市场功能的发挥。

我们知道上海自贸区挂牌后在国务院总体方案指引下，包括一行三会，外管局等相关监管机构陆续出台了一些意见、政策和办法。可以预见，随着这些政策的到位、落地和推广，自贸区金融改革创新和发展的实践，必将对中国金融企业的市场化，以及整个改革大局产生重要影响。3月5日习总书记参加全国人大上海代表团审议时强调，建设自贸区是一项国家

战略，尽快形成一批可复制、可推广的新制度，加快促进投资贸易便利、监管高效便捷等方面，试出首批管用有效的成果。所以本次的论坛以新政策、新机遇、新思维为主题。就市场关注的热点展开讨论，包括对宏观经济的展望，以及自贸区人民币跨境支付业务的推进，对国内机构、金融投资模式的影响，如何利用自贸区政策打通FICC产业链，以及区内机构如何利用参与境外金融市场衍生品交易等等，同时我们也将隆重推出申万期货研究所团队带来的金融期货与商品期货的投资策略新观点。

本次论坛举办过程中，中国金融期货交易所的各位领导和相关部门给予了大力支持在此表示衷心的感谢。最后祝愿首届申银万国期货投资策略报告会取得圆满成功，也祝愿大家身体健康、万事如意，谢谢！

袁万勇：

谢谢李总的致辞！李总明确申银万国期货投资策略报告会整合集团资源，打造业内高端期货品牌论坛的这样一个总体定位，阐述了本届报告会的主题和背景。相信在各位领导和来宾朋友的大力支持下，申银万国期货投资策略报告会一定会办得越来越好。

2014年，大分化格局下的中国经济面临更加复杂的挑战，在经济处于周期回落和结构调整的镇痛期，目前还存在比较多的结构性问题。比如日益加剧的债务风险问题，如何进一步化解产能过剩等等。2014年中国经济将如何运行？下面有请知名经济学家连平先生为大家带来《2014年中国宏观经济金融形势展望》，大家欢迎！

连平：

各位同行，大家下午好！很高兴有这个机会出席申万期货首届投资研

讨会。和期货年轻的新兴行业比，银行业目前作为一个传统的行业是备受煎熬，但是对于这样新兴行业的崛起，对于中国金融事业的发展，我觉得未来会起到一个非常好的推动作用。今天也很高兴能够跟大家一起做一个交流，主要是跟大家谈一点对宏观经济运行的一些看法，其中会重点讲一些当前比较热点的问题，谈一些粗浅的看法。这个PPT的内容比较多一些，七个方面，我想有一些我就简单略过了，把一些主要的内容跟大家做一个交流。

第一个问题，说一说我们对世界经济运行的看法。

总的来说，我们认为2014年世界经济复苏的过程仍将继续的延续，总体我们认为可能比2013年的状况会好一些。首先是美国经济的复苏，应该说继续沿着它前两年运行的轨迹，情况会进一步有所好转。近期我们看到有不少数据，包括去年二季度之后以来的许多数据都在改善过程当中。QE退出，或者说开始退出，其实它就是一个非常重要的信号。不能简单的去理解，这个含义是什么呢？就是说作为美联储目前当政的几个主要的人物，他们都是非常主张运用相关的政策来刺激经济的增长。在这种情况下，能够做出这样的决定，就是QE可以退出了，就说明他们对未来美国经济的总体运行的看法还是谨慎乐观的。这也是我们判断形势的一个方面的重要参考依据之一。

具体有关很多数据，这里我们就不再详细介绍。

日本经济还会小幅度回落，量化宽松的格局还会延续。日元还会进一步的贬值，我们看到最近这两天日元贬值依然还是势头不减，这跟美元相对的坚挺是有关的。对于中国来说非常重要的是欧元区，因为前两年欧盟已经成为中国经济非常重要的一个伙伴，就是我们出口的第一大目的地是在欧盟。所以欧盟情况的好转，对于我们的出口显然是有很多好处的。现

在来看，在去年第四季度，欧盟经济已经出现了一个正增长的迹象，我们认为2014年欧盟整体运行会走向一个正的增长，但是去年还是负的增长。在他们运行状况出现好转之后，尽管它的复苏是微弱的，但是它的市场总量是在扩张，所以对于中国对欧盟的出口来说是有帮助的。

当然了新兴经济体在最近依然面临着资本外逃的压力，一方面是QE的退出，但是我觉得其实最重要的还在于这些新兴经济体本身经济状况比较糟糕。比如说经济增长速度比较低、通胀水平比较高，这些状况就使得资本，可以说认为在这些地方是有风险的。在QE政策退出之后，很显然风险偏好在上升，但是它们的目标是在于权益类的资产，权益类的资产主要是美国、欧洲一些市场，现在看来还是有投资的价值，所以资本从新兴经济体流出。当然了，中国是一个特例，其实这个资本的流出在去年三季度开始就已经有了一个明显的趋势，但是恰恰对于中国来说，在去年三季度到四季度，外汇占款明显增加，资本流入量是明显增加，去年第四季度外汇占款每个月的数据都不低，就表明在这个时段，很明显我们状况跟新兴经济体的其他一些国家是一个鲜明的对照，所以再次证明了，这个国家的资本流进、流出主要还不是取决于国际整体的环境，关键取决于你自身经济运行情况。我们通胀水平比较低、经济增长速度比较高，尤其是我们还注意到2012年到2013年有过这样一个非常清晰的现象，就是连续两个季度GDP往下走，接下来第二季度的后期以及第三季度资本就明显的流出，随后经济开始季度的反弹，资本开始明显的流入、增加。2012年和2013年非常典型。2014年，我们认为这种状况，恐怕基本格局不会改变，所以资本流动关键取决于自身经济运行的情况。这是关于国际形势的一些看法，时间关系不展开多说，总的一个看法就是认为国际环境在2014年我们认为会比2013年稍微好一些。

第二个，我们自身增长动力来看，刚才讲出口状况有所好转，但我们还是要提醒一点，目前中美贸易已经出现明显的脱钩现象，就是说美国市场的好转，我们对它的出口并未完全同步，它是好转的，但我们对它出口的增长跟不上它好转的程度。这就说明我们目前的竞争力，由于种种原因，劳动力价格的上升、汇率持续的升值以及周边地区新兴经济体强烈的竞争，它们所具有的一些竞争的低成本优势，这些都使得我们在美国市场的份额出现了明显的松动，是在小幅度的回落。所以对于国际环境改善之后对于我们出口所带来的积极推动作用，也不能够估计过高，恐怕是要打一些折扣的。

但不管怎么说，我们认为2014年的出口增速应该会比2013年有所提升。在2013年的上半年，按照权威的官方统计，出口对于GDP的贡献，当初GDP增速是7.6%，外贸只贡献了0.1%。下半年外贸贡献应该会有增长，但是我们仍未也难以超过0.5%。但是在2014年我们认为出口的增速，适当加快之后会对GDP的贡献稍有增大，应该会在0.5%到1%这个区间。

投资来看，这一次总理报告中间和发改委主任也讲了，投资增速要有所下调。我们对于2014年投资的增长总体看法也是认为会有所回落，尽管投资的需求还是很旺盛的，但是从几个具体的构成内容来看，应该说还是会有所回落的。我们判断了一下是两缓两升，房地产投资和基础设施投资增速会回落，但制造业投资和其他，其他主要是服务业、第三产业，这两方面会增速有所加快。我们看这个图，基础设施投资这条蓝线是波动很大的，在很大程度上面是调节项，当投资增速有困难，乃至于整个经济增长都有很大下行压力的时候，它就发挥作用了，它的增速就明显上去了。当经济增长速度回升之后需要做一些降温，基础设施投资增速就明显的下滑。这条蓝线在2012年上半年的时候曾经降到了0以下的水平，但是这

个之后又开始急剧的上升，道理非常简单，因为2012年三季度之后GDP的增速曾经有一季度到了7.5%，就是如果再不采取相关的刺激措施，这个GDP增速可能会降到明显的比较低的水平，有可能降到7%以下。

所以，我想大家如果回顾一下2012年底中央工作经济会议上面，第一次我们李总理讲到是投资作用的时候，讲了对经济增长来说是具有关键的作用。也就是说，不可能像市场上面很多人所判断的，这个投资在新一届政府不重要，不会当做重要的东西来运用，投资增速可以迅速的下滑，不是这么回事，关键时候还是要启用这个工具，大家看这个线非常明显。现在它处在一个相对来说还是高位，但是在波动当中开始有所回落。在2014年我们认为这个回落趋势还是继续。但是从政府把投资增速略往下调的含义非常清晰的告诉你，不希望投资增速太高，而且他认为现有投资环境来看，投资增速有所下降之后所带来的对经济增长下降的这些影响，通过其他的措施还可以来弥补。这也是他的一个信心所在。

房地产投资，我们看2013年增速是比较快，然后开始逐步的有所回落。但是在2014年我们认为尽管回落，也不会出现大幅度的下降。等一下我们会简单的说，就是分化，在很多地方供给明显的不足，供求关系在某些地区偏紧，所以还会刺激投资。而在三四线城市，房地产投资其实已经出现非常疲弱的态势，因为在那边短期来看已经形成了供大于求的格局，所以这两者之间有一定的平衡，因此我们认为房地产投资在2014年不会有大幅度的回落，但是增速会比2013年回落一些。

制造业随着出口状况的有所改善以及企业效益在去年第四季度以后我们看到状况也有所改善，所以制造业的投资增速会改变去年所出现的持续回落的态势，可能会有小幅度的上升。而其他方面的投资，随着改革推进、开放的扩大，尤其这一轮的开放非常重要的体现在第三产业、服务业

这一块，对民营企业开放，对境内一些资本开放，而且对境外也要开放，所以这一块的投资我们认为增速会有所加快。

所以这样平衡下来，我们觉得2014年投资的增速应该说还能够保持在19%到19.5%区间，当然政府所确定的目标稍微低一点，但我们觉得各方面的压力，尤其是基础设施建设方面，投资的需求还是比较大。现在如果说你在金融上面能够给予充分的满足，那么这个投资增速很快就会上去。金融也是控制投资增速过快一个非常重要的工具，但我个人不太赞成这个工具运用得非常有力，我觉得应该要谨慎运用。因为需求非常高的情况下面，用金融收紧加以调控，必然导致市场整体利率水平的提高，这对整个实体经济没有好处。与其运用金融去控制，不如从源头上面控制地方政府投资过快的这种需求。当然金融也算是一个工具，但我认为要谨慎使用，不要把所有的期望都压在金融工具上面。

消费来看，总的来说我们认为还是会稳中有升的。我们认为2014年，无论是名义的消费总额的增长还是实际的增长，都会比2013年要快一些。2013年除了，一个是城镇居民收入比GDP增速略低的这个，再加上政府对三公经费开支的管理，八项规定，这个力度在历史上面来看也是比较大的，所以2013年消费受到的影响比较大。但是这个影响在2014年应该说就没有在新的，更加密集的，或者说更细化，在更多领域开拓有关这方面管理的要求，也就是说这个因素的影响会淡化。我们觉得在2014年促进消费增长的因素，无论是基础性的因素还是一些阶段性的因素，都还是有的。比如说消费结构的升级、社保体系的健全，比如说服务业的政策环境改善、服务供给能力扩张、信息消费等等。

另外还有两个方面有一点不同看法，一个就是房地产，一个是汽车。我认为在2014年，由于2013年的房子卖得很火，所以2014年由房地产

所带来的对消费的拉动应该会有所体现，卖了这么多的房子，总得要装修，而且这里面主要是以首套房、刚需为主。所以这样一来，就需要去消费、装潢、家具、家电等等这些会持续拉动。对于汽车来说，有一个方面有很多担心的，认为现在污染，各个地方政府采取一些措施等等会抑制汽车的消费，但是我想了一下，老百姓恐怕不会太在乎你这些举措，从老百姓每个家庭来说，作为一个家庭现在在消费汽车的能力方面得到了大幅度的提高，越来越多的家庭有这个能力，当然也有这样一种需求，要消费汽车。大城市可能限制多一点，但是中小城市这方面的需求还会增长。所以在2013年尽管有种种因素的影响，但依然出现了一个明显的拐点，有了百分之十几的汽车销售生产这样的快速增长，我觉得2014年这个速度降不下来，很难降下来，应该说还是一个平稳较快的增长。这两块对于消费的拉动，总体应该是一个正面的效应。

当然，负面的效应也有一些，我们说如果综合起来看，拉动消费比2013年增长快一些，这个可能性比较大。

再看一些短期的因素，最近有一些担心，就是1月份、2月份以来有一些数据不太好，看克强指数，三个东西的构成，一个是供应量（音）、发电量和银行信贷，除了信贷在1月份的数据比较好之外，另外两个方面的数据都不太好，所以克强指数最近出现比较明显的回落。但我们认为这两个因素应该说和过去相比不算太高，1月份、2月份比较特殊，所以很难表现出是趋势性的变化。与此同时我们也看到比如说信贷增长比较快，还有一些企业经营预期状况的改善，这在最新一期官方PMI数据里面比较明显。这就意味着未来，就是二季度以后，整个经济的运行可能比一季度要明显的有所改观。所以我觉得至少还得不出非常悲观的结论，我觉得至少还得观察一个月，就是3月份再观察一下，我觉得后面的趋势就比较明

显了。

总体来看，可能一季度是今年GDP增速最低的一个季度，之后有可能比较平稳之后有所加快。一季度，我们预期稍有回落，大概在7.6%。上一个季度第四季度是7.7%，稍有回落，但是再差也难以回落到7.5%以下，所以整个对于经济增长我们是谨慎的乐观，我们认为市场上面现在也有一些悲观的，认为7.5%以上是很难的，我们的看法稍微是谨慎乐观，认为7.5%到8%这个区间可能性比较大。再说还有两个非常重要的因素，一个就是改革，改革会带来很多效应，资源配置更加合理的效应、技术进步的效应，内外联动的效应等等一系列的效应会产生积极的推动，这是非常重要的。

还有一个非常重要的，必要的时候政策的调控，这一次会上再一次明确了运行区间，合理的运行区间。这是什么意思？不是说定了这个区间，跨过这个区间就无所作为了，很明显的告诉你，就是划出这个区间我是一定要采取措施的，其实该刺激就要刺激。比如说物价太高了，该紧缩的就紧缩。无论是从财政还是从金融的角度来说，政策调控的空间还是有的，或者说它的能力还是有的，做一些微型的刺激，这对政府来说完全有这个能力，只是看需要、不需要。我们认为在7.5%左右总体来看应该说问题不大。如果说确实碰到一些特殊因素的影响，必要的时候采取措施，维持在7.5%以上应该是没有问题。这是我们对今年运行的总体看法。

接下来说一下物价，物价我们看右边，这条CPI的运行总体是小幅度波动上行，应该说这一次波动上行是新的一轮一个周期的开始，开始是向上。但是由于种种原因，这一轮向上的幅度很小，趋势是向上，但是尽管有个别的月份比较高，但是之后又出现了明显的回落，所以整个来说这个通胀的压力是比较小的。我们看产出缺口重回到零均值上方，CPI是缓慢

上行的态势。另外货币条件也不具备推升物价的作用，我们看M1这条红线，它其实是跟物价上行关系非常密切，往往是在它之前一两个季度。M1大幅上升之后，后来的物价明显向上升。现在我们看M1在去年曾经有过较快的上升，之后的CPI也出现了较快上升，现在M1又开始回落，所以CPI整体也是小幅度的上升，很平稳。从货币条件来看不具备物价大幅度上升的条件。

从外部来看，输入性因素的压力也是基本可控的，看到进口的，最重要的，就是影响生猪养殖成本的大豆的价格同比在走低的。现在猪肉价格的回升十分有限，也是回升的，但是走两步退一步。一个是跟成本持续的有所回落有关，还有跟生产的结构有很大的关系。现在越来越多的养殖户是大户，而且很多机构在养殖，这跟过去个人，很小的散户养猪，这是不一样的。经过这一轮结构的调整，现在出现了这样一个新的状况，就是猪肉价格越来越趋向于平稳，这个状况在2012年就已经开始，所以我们认为不仅是成本的问题，还有生产结构的问题，所以猪肉价格在未来，如果说没有大幅度的货币投放，应该相对比较平稳。当然这里面逻辑关系、链条稍微长一些，要说需要说一大串，这里面没有时间说了，这是我们的基本观点。

未来推动物价缓慢上升的因素还是存在的，比如说水电燃料价格上涨，比如说地价的走高，一二线城市地价继续走高，这个趋势没有改变。还有就是劳动力，剩余劳动力的转移进城，可能没有多久就会结束，红利明显的退化。服务的价格现在持续在上升，所以劳动力价格在沿海地区也好、中西部地区也好，都呈现了进一步较快上升的态势。所以这些都会推动中长期物价水平的上涨。

从PPI来看，最近在低位企稳，2014年由负转正，这跟整个经济运行

总需求进一步扩张，GDP在7.5%到8%这个区间的运行，2014年状况会比2013年有所改善。

对于2014年物价的总体运行，大概的概括可能是倒U型，就是说在年中（音）前后高一点，因为有一个翘尾因素的影响，CPI的翘尾因素和PPI的翘尾因素摆在那里。对于PPI来说，很有可能上去之后就不大会有明显的回落，而CPI可能高点在年中（音）前后，是一个倒U型。这是关于物价整体的看法，这个看法说明2014年通胀总体不是一个问题，除非货币投放出现了一个突然加速，尤其是M1，如果突然加速有可能带来物价形势的突变，除了这个因素之外，我们认为从各个方面因素来看，2014年物价会比较平稳，当然CPI会比2013年来得高，我们判断可能会达到3%左右，2013年是2.6%，就是小幅上升，所以这一轮上行的周期阶段应该是比较温和的，不像历史上面，这一次相对比较平稳。

说一下资本流动，资本流动的影响对中国经济是越来越大，刚才我们也涉及到一些。资本流动对于我们的货币政策产生压力，对于我们汇率产生压力，汇率跟资本流动的影响是相互影响，用汇率去解释资本流动有一点本末倒置，应该是资本流动影响了汇率，这是主要的影响，当然汇率反过来对资本流动也有影响，但这个影响至少是滞后的，主要是资本流动，而资本流动的影响主要取决于两点：

第一你这个经济体的增速如何，如果从7.5%降到，真的像有一些人说的，GDP降到6%，也没有什么可怕的。我说可怕得很，我们从2012年和2013年数据运行状况可以看出，GDP如果持续回落，资本流出也是持续的趋势，随后就会带来我们目前所有的一系列的都有可能承受极大的压力，房地产、融资平台、影子银行，都可能出现承受很大的压力，当然

商业银行就更不用说了，肯定也是承受很大的压力，汇率当然也会承受压力，人民币可能持续贬值。所以这不是好玩的事，也不是说我们要处理产能过剩，我们要调结构用这样一个压力来加以处理，只是看到这方面的问题，但是没有看到资本流动所带来的整体的流动性对当前所存在的这些风险点所带来的巨大压力，这是在撞击系统性风险的底线，这不是好玩的。

前两年国务院发展研究中心，我跟他们好几次都在讨论，大概有四五次，都认为在2013年以后GDP增速应该在7%左右，甚至再低一点，6%到7%，大家去看看他们讲的，这都是权威部门的看法，认为经济应该是中速增长。我的观点不是，我说应该是中高速的增长，这个我在去年前年都讲了这个观点，我认为中国经济从两位数增长降到7%到8%的平台，已经是一个降速，看是不是到了潜在增长水平？至少要运行一段时间才能够确定。所以2012年、2013年，如果加上2014年都能够在这个平台上面有平稳的运行，很可能已经测量到中国潜在增长水平在目前这个阶段大概是一个什么水平。现在很多做的分析，有理论依据、有数据参考，但是没有实践的检验，实践的检验需要一个过程，所以我说至少在这个平台上面运行一段时间，从10%一下降到6%，这么多的点受得了这么大的压力吗？我们银行老喜欢做压力测试，降下来是什么状况？宏观经济也是一样。所以我们有必要在这个阶段，至少平稳运行一段时间，我们发现如果潜在增长水平确实还在下来，我们可以进一步的再调整。经过这一段时间的消化，整个经济体才有能力进一步的增速再进一步的回落，向真实的潜在增长水平靠拢，否则的话，可能会真的撞击系统性风险的底线。对于资本流动来说，我们要特别的加以关注。

从现在的情况来看，海外其实都在观察你的政策，就是你的底线是什么？你现在给出了一个7.5%的底线或者下限，不希望经济增长掉到这个

下面去。我们从2013年看到的情况，在2013年的第二季度，经济运行可以说，当时不清楚，没有一个稳定的预期。但是6月底和7月初这个稳定的预期给出了，有一个运行的区间，三季度运行状况出现很大的变化，给了市场一个非常清晰的预期。这样一来经济运行平稳了。在平稳的情况下面，资本流动就会出现以流入为主的状况，所以汇率也就平稳下来了。当然了实际有效汇率确实是升值幅度比较大，在7%左右，这是由于美元对其他货币的升值，这一点我们难以掌控，这是我们痛处所在。这个后面还会讲到。

2014年我们认为资本流动，FDI应该说还是会以流入为主，1月份数据已经表明了这一点，2月份虽然有一些波动，因为春节期间干活的日子比较少，所以会影响到这个流动的数量。3月份以后我们认为还会有一个平稳的增长。今年来说，自贸区未来的资本和金融帐户的开放可能会带来一个新的变量，而且如果说在二季度快速推进的话，按照监管部门的思路，很可能会在未来，就是推出之后的一到两个季度就在全国推广，所以这样的话自贸区的举措很有可能在2014年给资本流动带来一个变量，但是我想，因为毕竟推出之后在全国的推广，尤其是它的内容，比如说涉及到个人双向投资的问题，货币兑换的放开，加上企业一些方面的放开等等，应该说影响还不会太大，还不会造成一个很大的变量，但会是一个变量，同时还会带来一些预期的变化。所以这是需要密切加以关注的。

但有一点是肯定的，就是说，刚才我们讲到这个资本流动最重要的一个，现在你的增长如何？第二就是你的利差？利差是大还是小？现在中外之间存在利差，显而易见的。而且2013年这个利差是在扩大，美国QE开始退出，但是它利率没有动，市场的利率没有因为QE开始退出，也没有动，没有多大的变化。但我们利率水平都在明显上升，官方有统计，这

不是我们市场上面的，央行的统计都有，贷款加权平均利率，银行贷款上浮比例进一步增加，我们认为2014年可能这个上浮比例会大幅推进，可能导致最后下浮占的比例非常小，基准也不会太大，基本上是上浮，可能百分之六七十。这是整个流动性和整个宏观金融的状况所带来的。

所以利差很大的情况下，当然资本流入的积极性就很高。第一你这个经济体比较稳定，没有多大风险，我进来的话不担心会被你套住，我进来。我进来以后还会有一个非常好的回报，所以这两者构成了资本流入最主要的推动因素，当然还有一些其他因素，比如说货币持续升值，也是一个因素，但是资本流动反过来对汇率升值带来的刺激作用更大。

外汇储备，我们认为2014年会达到或者说超过四万亿美元，从各方面来分析，似乎没有使它减少的理由。2013年，由2012年的3.5万亿增加到3.8万亿，2014年我们认为增速，就是增加的速度会放缓，但总量还是上升的，约达到四万亿美元左右。

汇率波动幅度应该会放大，尽管我们认为还是会小幅度的升值，但是由于国际市场的波动，还有我们经济增长也会出现一些季节性的波动，因此供求关系在不同阶段会呈现不同的状态。再加上这种相对更多的趋向于平衡趋势的发展，使得中央银行，就是外汇管理局，中外汇交易中心很可能把人民币汇率的波动区间从现在上下1%再进行不扩大，比如说扩大到上下2%，或者说条件成熟的再进一步扩大。但是我们觉得在目前虽然是资本流动的状况开始，跟过去相比是逐步趋向于平衡的方向发展，但是依然还是以流入的压力比较大为主。所以这个情况下面，短期内把幅度放得过宽，势必给自己带来很大的压力。在某些阶段可能不得不更多的动用一些工具进行调节。所以我们认为也不会迅速大幅度的放开，比如说3%以上、5%，这个可能性基本上不存在。

对于人民币未来的波动总的趋势，我们的看法还是双向波动，波幅有所扩大，现在就是一个双向波动，波幅明显扩大，最近贬值贬了几天，幅度也不算小，十天左右的时间贬了1%左右，但现在又出现回升的态势，双向波动。但是全年来看，既然我们认为经济增长速度能够维持在7.5%到8%这个区间，既然我们认为利差不会明显的缩小，还有可能会有所扩大，这个情况下面我们认为资本流入为主，既然这样，我们汇率还是会小幅度升值，但是升值幅度不会像海外有些人说大幅度升值，我们不会做这种事。汇率问题上面，我们的看法一直是这个看法，就是说中国的国际收支的双顺差造就了货币升值的压力，这个我想学过一点国际经济学的人，这个道理都很清楚。顺差国的货币有升值压力，逆差国的货币有贬值压力，而且从道理上面来讲，也都是正确的。

所以在这种情况下面，双顺差，而且规模也不算小，当然最近这些年双顺差的状况已经在逐步的改善，比过去情况好一些。过去比如说光一个经常项目的顺差占GDP的比重就超过了6%，现在多少？降到了百分之二点几，降到了国际上面要求你中国达到的这个标准之下，它是要求你3%以下，我们现在已经达到了这个水平，而且明显的低于这个水平，所以这一点来说问题不大。但是还是有不少的顺差。双顺差的格局下，说我的货币要贬值，这是不可能的，也做不到，必然会引起很大的反弹。

这里面还有一点也是特别重要的，就是双顺差中间经常项目的顺差其中最主要的是贸易顺差，服务贸易这一块我们很大的逆差，而贸易顺差中间，我们大部分国家，主要的贸易国基本上都是逆差，唯独对美国是顺差。美国的顺差，贸易顺差几乎占了整个贸易顺差的90%，85%到90%的状况，也是有所降低的，但依然占了这么高的比重。你要想对美元贬值，那就很难了。因为如果说对美元，我们是逆差，对别的国家是顺差，还有可能对

美元贬值，但你对这一个国家，它对你这么大的逆差，你货币还要对它贬值，你想想这两国关系怎么处？没有办法处。所以这是制约中国人民币对美元无法趋势性贬值的最根本的一个经济因素，也可以说非经济因素，也带有经济因素在这个中间。人民币对美元现在能够做到每年小幅度的升值，其实已经很不错了。按理来说希望你有大幅度的升值，你如果让它明显的对美元贬值，你必须持续的在外汇市场上面进行调控，或者说采取非常明显的举措，在市场上面进行调控，我想我们不会做这个事。

因此，我们认为2014年人民币对美元小幅度升值很可能导致人民币的中间价在今年下半年或者说第四季度有可能会突破1：6的水平。

房地产，我最后再说几句有关这方面的观点，然后介绍一下信贷整个的判断。我们认为2014年信贷投放的速度会比2013年有所放缓，但是不会有明显的回落。新增的贷款，全年可能会在9.8万亿到10万亿区间，超过10万亿的可能性不太大，但是在9.8万亿左右这个可能性还是存在的。总的来说对应的余额增长是13.6%到13.9%，历史上面来看这个数据不太高，偏低的，但也不是最低。

社会融资规模有可能会达到19到19.6万亿。社会融资规模的结构可能会有所改善，现在这个基本状况银行信贷占到社会融资规模大概50%多一点，也很难在这个情况下面迅速的扩张到银行信贷占到50%以下，现在也暂时很难推进。因为去年2013年信托委托等银行表外融资增速特别高，今年这个数字会有所下降。我们认为去年像信托委托贷款增速过快，其实并不是结构好转的一个表现，直接融资，企业发债，企业发股票在去年是明显萎缩的，主要股票是萎缩的，债券是有增长的。信托和委托贷款增速过快，这也是银行风险积累的一个重要方面。这是关于融资谈一点看法。

最后说几句关于今年政策的判断。

总的来说今年稳健的货币政策，这个提法不会改变，但实际上它的内容还是会有所改变。从经济运行的情况来看，有下行的压力，在我们看昨天的政府工作报告里面，用的词，对于下行压力的用词，对通胀上行的用词，还是比预期要来得重。在这种情况下面货币政策很难收紧。但是从货币政策中长期的需求来看，它是需要偏紧一些。为什么呢？社会融资的存量、信贷存量、总量，都比较大，杠杆率相对比前些年明显的上升，影子银行的问题、房地产的问题，等等一系列的问题摆在那里，显然不可能搞比较明显的扩张，增速太快，这样会刺激这些问题最终泡沫破灭。所以它需要适度的偏紧一些。但这个情况下面又要兼顾到经济增长，所以在这两者之间要平衡好。

过去我们一直讲经济增长保持一定的增长速度，为了什么？我想大家都清楚，为了就业。但是现在已经有人提出质疑，就业已经不是问题，人口红利消退，就业状况这两年来都不错，而且工资还在上涨。还有没有这个必要把经济增长速度维持在这么高？因为就业的问题已经不像过去对经济增长有这么大的依赖，这个话没有讲错，但是我个人认为经济增长速度维持在中高速的增长，就是7.5%到8%的区间，或者7%到8%的区间，未来它的原由逐步的转移，显然不是以就业作为它最根本的原因，就业这个因素对于它制约的影响慢慢在淡化，当然不是说一点不重要，还是很重要，但在慢慢淡化。但另外一个因素越来越重要，就是我们前面所讲的风险。因为增速低了之后导致资本明显、持续的外流，你现有的这些风险点到这个时候都有可能由于水缸打破、水流出去，缸底下的问题都出来了，这时候再进行调控，难度非常大。所以保就业和控风险，这两者是未来我们维持经济增长中高速一个最重要的原因。

基本利率，保持基本稳定的可能性比较大，利率市场化正在推进，尤

其要建立市场化的基准利率而不是官方的基准利率，同时我们还有可能会把存款利率上线进一步放宽一些，都在向前推进。目前这种情况下面，事实上市场的利率水平并没有因为你的基准利率保持不动而它也没有动，事实上它的利率水平已经明显上升了，这个情况下面不可能提升利率，当然也没有必要把利率调降，目前情况下面调降利率带来明显的信号，似乎经济运行有困难的，所以利率维持基本不动的情况比较大。

准备金率总的认为维持基本稳定的可能性也比较大，但如果说确实流动性在运行中间觉得有很大的压力，从未来的趋势来看，流动性的状况，由于它结构的变化，需要准备金率调整，所以不排除小幅度下调一到两次的可能性。货币政策的操作，主角还是公开市场操作，现在的工具越来越多，有对整个流动性进行调控的正回购、逆回购，过去比较多的是央票、准备金，现在不大用了就是正回购、逆回购，对整个市场水池水高低做态度。还有针对性的，你机构流动性不行了，我给你单独的吃小灶，然后你把你的债券压在我这里。前一阵这个工具主要针对一些大中型银行，现在逐步把小型银行也打开了，也就是说小型银行出问题也可以直接从央行迅速的获得资金的支持，这样出现流动性风险的可能性就在很大程度上面被控制住了。

2014年，如果说整个监管体制，包括存贷比，包括准备金率这些大的体制没有变化的话，总的来说流动性仍然是平稳当中有所趋紧。市场的利率，最近出现的情况我认为是短暂的。在第一季度出现资金比较宽松，央行对市场进行抽水，以往每年基本都是如此。今年当然有一些外汇占款，1月份外汇占款量比较大，还有信贷投放量比较大，这都造成最近流动性比较宽松的一个主要的来源，但是二季度之后，请大家要小心了，运行之后可能流动性状况会逐步的趋紧，特别要加以关注未来这些市场利率的变

化。

因为在3月末，首先商业银行季度考虑，一个很大的压力。3月末先给你第一波，把市场利率拉上去。当然我相信监管部门会采取一些相应的对策，比较短的时间当中对市场进行一些调解。我们认为灵活性要加强，在关键的时间点上面要有一些针对性的对策，这样利率水平就不会太高，流动性就不至于过紧。

2014年的金融改革，我们认为会积极向前推进，两会完了之后，后面可能好戏一台一台出来了。比如说存款保险制度，考虑到未来民营的银行要推出，考虑到利率市场化要进一步向前推进，存款保险制度作为一个逻辑上面来讲一个基础的条件，应该快速的推出，今年落地的可能性比较大。还有像企业可转让存单这种利率市场化的举措，因为是大额先推，小额在后面，这个也有可能在今年很快落地。但是存款利率现在是1.1倍上浮的标准，在今年完全取消存款利率上限的可能性非常小，因为大家也明显，我们前两年做了一个课题，存款利率是利率市场化当中最关键的，这项改革举措全部到位，市场流动性状况需要比较平稳，平稳状况下推进才有意义。最终金融机构会把存款利率上升，就是负债成本急剧上升的这一点，通过它的贷款传导到实体经济各个方方面面。

上一次一个研讨会，有著名专家说，这个没有问题，由银行内部来化解，不可能化解，利差会有所收窄，但是商业银行一定会想尽一切办法在贷款利率上面把它体现出来，因为贷款毕竟还是一个稀缺资源，所以在目前整个流动性相对偏紧的情况下面把贷款利率相对做一些提高，对于商业银行来说这绝对是下一步他们所有银行的基本策略，这个是不用怀疑的。

资本和金融帐户，短期内说今年全部放开也不可能，我认为可能会有两三年的过渡期，今年有可能在自贸区首先推出，推出以后就像刚才所讲的，很快在全国，如果平稳的话，很快在全国加以推广。还有就是汇率的双向波动，上下线有所放开。

2014年我认为有这样“四对”关系是需要处理好的，或者说有一些难度。

第一是地方债务控制、产能过剩的处置、房地产调控这些中长期调控的需求和短期需求之间有一些冲突的。如果地方债务控制力度过大，产能过剩的处置力度过大，地方上面如果说力度也过大，当然我相信地方上面不可能很大力度，前两项如果力度过大，有可能使得经济增长下行压力更大。本来想维持在一个合理区间，到时候给自己带来很大麻烦。这中间的关系如何把握，这需要谨慎的处理好。

第二是金融方面，经济去杠杆、控制系统性风险，这种长期的需求使得整个货币政策的操作需要稳健中间有所偏紧。短期来看流动性又比较紧张，尤其流动性的紧张不是有一些特殊市场因素所引起的，是整个融资结构、整个金融结构发生了明显的变化，还有就是在明显变化的情况下面，我们很多监管的政策体制显然已经跟不上这种结构的变化，这中间出现了一些矛盾。短期对于流动性的需求是比较大的。这两者之间又怎么平衡？前者去杠杆搞得过重，流动性一定又要引爆。为了保持流动性的宽松，那这些长期的问题反而会恶化，这两者之间又要很好的加以调控。

第三是控制过度的融资、避免杠杆续升，而实施偏紧的货币政策，但另一个方面，我们国际收支的政策是开放性的，在这个过程当中有可能资本流入这一块要加以管理，但是资本流入，因为你现在收得紧，又增加新的压力，这中间又是一对矛盾，需要很好的谨慎加以处理。

第四对我想就不说了，这是今年整个调控来说的几个难点。

在来之前给过我一个材料，说能否对今年的风险点说一点看法，我想

就三个地方，一个是影子银行、一个是房地产、一个是融资平台。房地产这两天调控信息越来越清晰了，所谓双向调控，就是那些三四线城市，供求关系处在供大于求，房价要下跌的话，可能行政调控一些举措就逐步的取消掉了。但是在一二线城市供求关系偏紧，房价继续有上涨压力，当然这个调控还是不会收掉的。我很难说目前这个格局是很好的状况还是一个不好的状况，但是我觉得无论怎么说，现在出现这么一个分化的格局，是整个房地产市场多年来调控之后整个供求关系发生微妙变化的一个写照，这个房地产市场已经不像过去有一些人认为有持续不断的上涨压力，不是这么回事，供求关系已经发生了一些变化，但总体来看，我们认为一二线城市的供求关系，鉴于城镇化的发展，更多的人口会进入到这些辐射力比较大的城市，整个城市运营效率比较高的城市，所以那个地方的需求更大。三四线城市因为比较小，需求的增长会比较慢，现在库存也已经很高。我们觉得一二线城市未来总体趋势在这样一个供求关系下还会上升，一二线城市人口中间，由于收入不断的增长，所以他们需求也不断的上升，所以改善性的需求也在不断的增加。既有存量因素，也有增量因素，所以在城镇化大趋势情况下面，我觉得短期内一二线城市出现房价逆转的可能性不大，还是会有一定程度的上升。

当然了，我也不赞同最近这两天有人说十年不会崩溃，这就很难说了，讲这个话，我觉得是不是跟现在有一些判断说，每年说房价要崩盘，说个十年、说个二十年，我觉得这个似乎差不多，这个思路和方法差不多，其实没有多大的意思。确实，在未来运行趋势来看，我认为还是需要看到它的一种分化所带来的总体运行的格局已经发生了很大变化了，但也不能简单的说这就是一个拐点。这样一个运行态势，我觉得总比不断上升的压力维持在那里要来得好一些，但是要注意有一些局部的风险。

现在来看三四线城市一些地方已经出现问题了，我们不举别的例子，就说一个，比如说像鄂尔多斯房价有了一定程度的下降，过去我们一直讲，比如个人购房有一个首付30%、40%，当房价开始下跌的时候，断供的可能性很小，因为下跌的比例没有跌出首付的区间，但是在鄂尔多斯已经出现了跌出首付区间，随后引来了一批客户就断供了，我投上去的钱已经没有了，后面再没有了跟我没有关系，已经出现了这样的情况。房价跌到这个水平之后，已经相应的有批量的人开始断供，这个房子我不要了，这样一来银行就会承受压力，当然现在还是少数，一批，几十个也是一批，几万个也是一批，现在还是少数。这是对房地产的看法。

第二个是影子银行。影子银行，国外炒得很热，我们觉得影子银行确实在未来会有一些问题，比如说前一阵子看到的个别违约现象，未来还会有，而且未来我认为不是最终给摆平了，而是真正出现违约的案例，我想一定会出现，2014年很难保不出现这样的现象，但可能还是局部。我们说大的宏观环境没有多大的变化，我们前面所讲的经济增速、货币政策等等这样的框架下面，我认为出现大面积的影子银行，问题可能性比较小。

拿中国影子银行跟国际上面比还是有很大的不同，我们整个规模还是比较小，现在影子银行总量大概占到GDP的1/10，当然这里面有概念的问题。现在比较令人头疼的就是社会上面、市场上面把影子银行狭义的理解，套上他广义理解的数据。狭义理解就是银监会理解的概念，没有规范的，存在很大风险的。但社会上面就把这个狭义的非常吓人的概念跟所谓的几十万亿的影子银行搞在一起，就搞得很大。我们认为真正有缺乏监管的、存在较大风险的这些影子银行占GDP的比重还是非常小。这是一个。第二个就是衍生品很少，杠杆率很低，这跟国际市场是没有办法比的。影子银行会有局部的问题，但难以形成一个系统性的风险，至少我认为201

4年应该说没有这方面太大的问题。

最后就是平台融资，平台融资事实上大家也丢知道，2013年和2014年是还款的高峰期，指09年和2010年信贷投放过度。09年信贷投放，这样一来，几年之后还款压力比较大。2013年到2014年，尤其2014年已经采取了许多措施，很多地方确实存在着违约的压力，但是真正是不是违约，因为不是一个市场化程度很高的东西，是可以谈的，所以2014年事实上在很多地区已经有了这样一个现象，重新调整还款期，本来2014年还一百亿，把这一百亿，2014年还30亿，2015年还30亿，就是拉长了。如果不调整还款期可能就出现一部分的违约现象。

我觉得在未来，可能明年、后年，包括今年，可能局部的问题、局部的压力还会有，尤其在各个省份到目前为止已经把地方政府债务数据基本上已经公布了，曾经有一到两家公布的口径跟其他人的口径不一致，后来问国家统计署，统计署说不行，你公布的项目必须跟大家一样，后面他们又调整，其实这是比较聪明的。如果说几十个省市都是一样的公布，数据都是一样的，唯独你一家在这当中做了调整，最终你会成为众矢之的，还不如老老实实的，把实际情况都公布出来，现在基本上已经出来了。出来了以后我们可以对它做分析，我们现在在做分析，到底哪一个地区地方政府的债务压力比较大，信贷投放，我们肯定要选择，哪些地方将来风险比较低，哪些地方要谨慎，哪些地方要收回，这样一来可能有一些地方会出现压力。一旦发现它的问题比较大，未来再进一步对它融资步伐放慢，有一些踢出名单范围内。你想难以获得进一步的融资，这个平台的压力更大。所以接下来就会遇到这样的问题，这个问题会导致局部的平台贷款的风险上升。

但我觉得总体来说，系统性的风险还是不大，在中国这个地方，政府

债务不能简单的跟西方划一个等号，我们地方政府资产还是比较大，矿产、土地不说了。第二个还是有不少的收入，这个收入比如说税收还是增长的，不管怎么说，整体来看还是增加的。还有毕竟是政府信用，我觉得在中国的一个特点，我们的市场经济是政府主导的市场经济，在这个过程当中政府对于市场经济当中出现的一些问题有比较大的掌控能力。

所以我们经常讨论，在完全市场经济条件下的很多概念和原理，比如说羊群效应、蝴蝶效应等等，在中国这个市场经济体制下，效应不明显。好比我刚才讲的，这个地方出问题了，再不行就要违约了，那坐下来，由政府主导，相关人员坐下来，银行、企业、平台、地方政府都坐下来一起坐下来商量怎么弄，所以不能简单的把它同欧盟的地方政府、欧盟政府的债务划上等号，也不能跟当年雷曼倒闭的这种完全市场化的领域中间的风险划上等号，这是不一样的。

当然了，我们希望地方政府债务能够平稳的增长，未来最重要的是控制它的增速，增速控制在合理范围内，将来只要GDP保持平稳的增长，这些问题就不会是很大的问题。

今天利用这个时间，我已经超了很多时间，说错的地方请大家批评指正。谢谢！

袁万勇：

谢谢连平教授与我们分享了2014年中国宏观经济审慎乐观的总体观点。2014年中国宏观经济将以稳为主，只要坚定的推进市场化改革，充分释放改革的红利，我们相信2014年以中国的经济一定是机遇大于挑战。

2013年9月29日中国上海自由贸易试验区正式挂牌成立，距离这一标志性的日子已经过去快半年了，近期随着五项与上海自贸区相关的金融

细则密集发布，自贸区再次成为各界热议的焦点。下面我们有请上海市政协经济委员会副主任、上海市政府发展研究中心流通经济研究所副所长汪亮先生为大家带来“市场化背景下地中国自贸区政策走向和投资机遇分析”。欢迎！

汪亮：

非常感谢大家！会议组织方提供这样一个交流的机会。

我今天讲的主题是“市场化背景下中国上海自贸区政策走向和投资机遇分析”。要讲这个话题，我想首先应该是搞清楚自贸区是怎么回事，所以我花一定的时间讲讲自贸区。

实际上自贸区，有很多同志感觉很奇怪，这个事情来得很突然，怎么一下子上海提出办自贸区，国务院马上批准了自贸区，然后全国各个地方都在积极的争取要办自贸区，接下来会有多少自贸区，都在关心这个问题。说到这个问题，实际上我们要从一段时间来进行回顾。从这个角度上面来讲，实际上是一项重大的国家利益，我们在2009年，我们国家在2009年启动了东盟自由贸易区，这个东盟自由贸易区实际上在之前已经启动了好几年，正式宣告成立是在09年。09年成立以后，经过了一年时间的政策运转，到2010年成果非常明显。我们09年当年，开办的第一年，我们在这个地方的外贸是两千多亿美元，到了2010年一下子翻了一倍多，变成四千多亿美元，这个总量来说，应该说是非常大的。

同时最关键的问题是，这个东盟自由贸易试验区实际上由中国发起，并且由中国主导，在这个当中除了进出口贸易有了很大的发展以外，中国对东盟的出口扩大了60%，东盟对中国的出口扩大了50%，总量上面，我刚才已经讲了，就在四千多亿美元。同时通过这样一个贸易发展、和谐发

展的形式，使中国在这一地区实现了和平发展、和平崛起的这样一个和平发展的环境，发挥了中国在这个地方的地缘政治影响力。

这件事情实际上是美国非常不愿意看到的，但是我们在2010年取得成功的时候，世界媒体进行了大量的报道，这种报道实际上使美国感到非常的不爽，但是这个时候还没有做出强烈的动作。我们在2010年下半年，随着东盟自由贸易试验区成功的基础上面，国务院已经向几个大国宣布了中国即将复制，在天津复制东北亚自由贸易试验区，这个举措彻底惹恼了美国。为什么这么说呢？实际上美国就感觉到在我主导的WTO这个全球贸易合作的框架下面，中国在下面搞了一个区域合作，使美国在太平洋及其南太平洋以及印度洋，它的战略地位受到了极大的挑战。所以美国急急忙忙的在2010年终止了在中东的一些在别的国家的搅局，集中力量放在太平洋，来对付中国。所以这之后就有挑动菲律宾在东盟地区进行搅局，想破坏中国的这个东盟自由贸易区的发展。同时通过日本搅局来破坏东北亚自由贸易区的建立。

实际上我在2010年到天津去，受国务院研究室的邀请，专门到天津研究东北亚自由贸易区的问题，当时谈得非常好，同时日本政府表现出极大的兴趣，而且日本政府实际上已经通过自己议会授权了交通省来负责牵头日本大型企业入驻曹妃甸的整个计划，这时候美国就非常紧张了，因此美国警告日本你不许加入，你不能加入，你一旦加入我就对你不客气。这个情况下面美国很不放心，因为美国也看到日本很狡猾，它在重大的经济利益面前是一定会加入的，所以它就收买了日本右翼政治家挑起了钓鱼岛事件，实际上整个钓鱼岛是中国和美国直接开战，日本，我可以这么说，现在日本个别人也是绑架了整个日本的国家利益。这件事情到现在，现在整个东北亚自由贸易区的事情看来也搅黄了，美国初步达到了它的目的。

这时候发生了一件事情，澳大利亚、文莱等五国他们想抱在一起取暖，共渡眼下的经济危机，他们称为太平洋五国经济联盟，这个事情当时是非常小的一件事件，世界上面更多的国家并没有对此引起重视，但是这个机会被美国看到了，美国马上跟这五个政府国家召集起来说，我也想参加，能否让我参加。对于这五个国家，你是老大，你想来参加，当然欢迎。美国说你是不是太小了，我来主导规则的制定。可以，既然你是老大，参加了，你制定规则。美国就把它改成了TPP组织。在短短的一年迅速扩张，开始美国加入进去的时候也只有6个国家，现在已经有11个国家加入，分别是美国、澳大利亚、智利、文莱、马来西亚、新西兰、秘鲁、新加坡、越南和日本，日本是最后参加的。因为本来一直有所保留，对于参加TPP，想等中国重启东北亚自由贸易区的谈判，现在这个事情由于两国关系处于这么紧张的关系下，也知道现在谈这个已经不可能了，所以一头倒向了这个TPP。

最近，因为去年年底加拿大申请加入，如果加拿大根据这个流程今年上半年加入的话，整个TPP组织成员国就是11个国家，这个什么概念呢？整个环太平洋国家只有22个，如果11个国家都加入的话，也就是说占50%的国家已经加入了这个组织。这些国家的经济总量加在一起占到了全球经济总量的35%。所以，这还是蛮大的一块。

美国现在还在做另外一件事情，把这个TPP组织打造好以后，试图同欧盟再签订双向协定，建立TTIP组织，就是全球化。现在先搞区域化，然后在上面，两大洋的经济组织上面再加一顶帽子就变成了全球化的一个经济合作组织，来替代WTO。从而彻底把中国挤出全球化，同样也挤出了区域化。美国人当它准备工作全部做完以后，于2011年的上半年通知中国政府，我们之前玩的WTO，玩到今天结束，从此以后不玩了，你成为一个没有组织的人了，中国就被赶出了全球化。中国在这种情况下面，在2011年到2012年，乃至于2013年，中国无论是国有企业还是民营企业，在全球的收购兼并、投资都遭到了全面的封杀。同样中国对于欧盟的贸易，由于已经不在组织了，这个组织解散了，所以被征收高达38%的高额税收，中国的外部环境一下子进入非常恶劣的状态。这样一个外部的压力，实际上也直接的迅速传导到我们国内。所以在2011年开始，我们明显可以看到中国经济下行，这种压力非常的明显。这是一个基本的状况。

这个时候按照李克强总理的话来说，我们仿佛被人家一巴掌打回了原地。按照总书记的话来说，中国非常有可能再一次被边缘化，同21世纪的战略机遇将会擦肩而过。在这种情况下面，我们开始启动了中美战略对话，中国政府成立了以汪洋同志为首席谈判代表的中美对话战略小组，同美国人进行谈，我们要加入，我们要加入这个组织。但是美国为了及其的防止中国加入，所以在整个TPP的协定当中增加了许多同经济无关的，政治因素加入在里面。比如说人权、比如说社会权利、比如说环保公益，具体来讲，它就说公民可以自由发起示威游行，可以组织罢工；公民可以成立非政府的工会，同政府举行最低工资谈判，如此等等一系列20几条，这就是为中国政府特地打造、专门设计的，知道你也不可能接受，你不接受你就不要加入进来了。所以我们汪洋同志和他们进行了非常艰苦的6个月的谈判，我们承诺我们可以改，我们一定去深化我们的改革，但是我们一定要加入。

美国人也有很多利益在我们这里，经过激烈的谈判，到去年的12月底，算是第一轮谈判结束，成果是什么呢？就是说接下来我们这个TPP组织开会，你中国政府可以派人来，拿把椅子在门口听会，充当一个观察员。第二个就是说如果你能够按照我的要求真的实施这个改革，我们也可以妥

协，承认你国有企业市场主体地位，本来是不承认的。当我内部看到这个文件的时候，我很激动，我马上看后面。按照我的经验后面肯定隐藏着我们让出了多少重大利益换来这么一条，但后来没有看到。我们现在只是知道，未来如果我们加入，国有企业的市场主体地位它承认了，它可以承认，至于为什么承认，就不知道。但按照经验来说，这个背后一定隐藏着重大的利益。

所以说眼下，我们承诺的改革，回来以后，今年中央就在考虑这个问题，就是谈判谈到这个程度，但问题是改革我们也承诺了，我们承诺的这个改革不可能在全国马上推开，必须找一个试验田。找谁呢？找上海。这是我要讲的第二个问题，上海主动争取实施国家战略任务。

为什么会找到上海呢？而且中央就这么快的找到上海？其实我这里说的一些内部的情况，大家不要播出来，就是因为其实上海要创建自由贸易试验区，着于国家的打算，国家没有碰到人挤压的情况下，上海在09年的时候，上海就已经想创办自由贸易试验区了，这是因为什么呢？这是因为上海活不下去了。我们花了如此巨资打造洋山深水港，一点回报也没有。正好碰到这一次来势凶猛的全球性的经济危机，到现在，刚才经济学家也在谈这个问题。所以说我们的外高桥一年不如一年，我们从保税区搞了一点土政策，搞到中保区，活了一阵，后来又不行了，又想办法，三区三搞联动，又刺激了一些，又不行了，实在没有办法，再换一个牌子，自由贸易试验区，想想换换也很方便，因为当年朱熔基已经打下埋伏了，英文就是自由贸易试验区，把上面中文改掉就可以了，英文都不用改。怕中央不同意，我们比较谦虚，叫做自由贸易园区，加了一个“园”字。我们交上去以后，正好直接通过开后门，交到了温家宝总理的办公室，温家宝总理一想反正我要退休了，换届了，一激动马上批了，“同意”两个字，就同意了。

同意了之后，我们上海也很激动，上海市政府马上拿回来到各个部委办事情去了，人家说温总理同意，你们让温总理给你们改，我们不知道的。我们说这不对啊，总理同意了，你怎么可以不同意呢？说没有走流程，总理也要上国务院会议才可以决定，我们分管的副总理都不知道。所以之后我们上海为了这个事情，拿了这个所谓同意的批文，整整游说了一年多，结果一事无成。钱、时间花了不少，最后想想算了，还是不要搞了，搞也搞不下去。

正好这个时候我们换届了，换届以后，总书记、李克强总理碰到的第一件事情就是美国人直接开始跟他们叫板了，你们换届，我告诉你WTO没有了，而且我跟你讲清楚，这一次太平洋战略，是美国人重大利益，压缩你中国正在崛起当中的向外扩展的地缘政治的影响。怎么办？正好中央决定我们要找一个地方试，刚才我就讲了，派了汪洋同志作为首席谈判代表，汪洋同志在前面谈，他也有很多事情搞不清楚，所以他没两天，一封要件，由中国各个部委给他定夺这个事情能不能做，我能不能承诺，跟美国人我不能瞎说的，每一次机要件回来，当中国家商务部跟上海市政府关系比较好，因为陈得力（音）部长是上海人，有上海情结，所以把前方谈判的一些机要问题通给上海，已经毫无希望的，已经不想干的上海感觉希望来了，我只要在这个文件里面加入投资自由化、加入服务贸易这一块内容，那么我可以重新再申报，所以就申请，从前总理的办公室申请撤回这份文件，在研究部门增加了内容以后，直接交给了李克强总理。

其实克强总理是非常精明的人，他看了以后原则同意，而且知道温总理没有走流程，我走流程，上国务院会议，马上同意上海建立自由贸易试验区，所以这个是上海主动争取的。但这个里面，我在这里面也说说，主

动争取了以后，上海实际上里面包含了几个内容，要争取三个50%的税收优惠政策。但国务院同意以后，没有说这三个50%，所以我说李克强总理是非常精明总理，上海市领导就觉得这个我们怎么启动呢？我们其实醉翁之意在这个地方。怎么弄？就请示李克强总理，李克强总理马上就把上海市主要领导叫到国务院，某某同志，我问你，你之前打的这份报告是立足于改革还是向我拿好处？如果你要拿好处，要从我这里拿税收政策建洼地，那你回去，从今以后不要来了，我也不想见你这个人。如果坚持改革，我李克强做你坚强后盾。主要领导回来小范围传达的时候说，我短短一个小时被连问三遍，我紧张得要死，我马上举手说我要改革。那好，你要改革，回去赶快改革。回到上海，怎么改呢？原来没有想过这个事情，原来就是想我有三个50%的好处，马上可以动起来。所以这时候才想着怎么写改革的方案。

实际上之前，跟大家说，我们的很多改革方案不是我们上海出的，是李克强总理出的，包括现在的备案制，这些东西是总理要做的，跟你讲清楚，现在你想清楚，我想好的东西先放在里面干三个月，然后全部复制，你赶快用这三个月想。所以现在我们停止的这三项法令，是克强总理让停的，不是我们上海说让停的。停这个东西实际上是为了配合汪洋同志前方谈判，打造投资自由化平台。包括我们现在负面清单这件事情，配合负面清单的应用我们改成备案制，审查制变成备案制，我们企业登记时候的注册资本金的实缴制变成任缴制，其实这些是克强总理做好的，就在你这里弄几个月，马上全国复制，你不宣布复制，我自己宣布了。所以对于上海压力非常大。上海也有很多干部群众在讲，我们被改革，这个里面有这么一个情况。

现在包括中国人民银行出来的金融改革30条，实际上也是李克强让

他们早就弄好了，本身找一个地方试验的，你现在叫做自贸区，我就先放在这个地方了。所以说现在很多的东西方案全是来自于国务院。

上海，我们自己搞了一个负面清单，当然这个负面清单不太好啦，这个负面清单遭到社会很多的负面评价，实际上我们也知道，王新奎（音）同志讲，反正有一个比没有一个好，我先弄出一个，我把正面清单反面写，就变成负面清单了。这个东西人家说你就是反写一下，他说我现在时间来不及，先弄出一个，接下来还有2014版，2014版更好一点。说明我们这些之前考虑得比较前，现在在继续推进。

可以告诉大家的是，我们现在在推进当中，中国（上海）自贸区的管理条例已经起草好了，估计在4月份马上就要公布，现在正在走流程，这是我们自己搞出来的。其他的，我想金融30条我就不一一展开了，因为时间关系，其实大家对这个事情都掌握，主要还是牵涉到18个领域，5项重要内容，这个我估计很多人基本上都能够知道。

我们眼下要讲的是一些什么问题呢？就是我们现在自贸区面临的一些挑战。眼下这个自贸区，大家反映最强烈的，在自贸区里面很多东西好像还是政府在发挥资源配置的作用。如何进一步的发挥我们市场在资源配置当中的绝对性作用，这件事情眼下正是自贸区上上下下高度关注的一件事情。下一步自贸区可能要进一步的淡化政府对资源的配置，发挥市场来配置资源的这样一个作用。这一次作为自贸区落实三中全会精神当中的一项主要的对策来推进的。

现在很多的审核制可能都要取消，现在说备案制，但实际当中却不是这样。现在六千多家已经成功注册，但很多积压的案子实际上还在进行着审批，所以这方面我们可能接下来会取消，来加大这个投资的自由度。

第二个要跟大家讲的是什么呢？实际上中央在宣布，去年9月底宣布上海自贸区挂牌的同时，已经规划了另外两个自贸区，所以跟大家明确的讲是什么呢？每省一家，这是不可能的。实际上从给上海挂牌起，实际上就是三家。这三家是根据战略部署，在中国的海岸线，就是和美国争夺太平洋利益，由北到南，1.8万公里的海岸线上面，以上海为主，侧翼的战略。那么给上海实际文件里面的话是怎么说的？给上海的战略任务是什么？正面迎击美国的这个，深耕亚太，打造中国经济升级版。给粤港澳的任务是什么呢？学习香港全球化经验，打通珠江流域，发展流域经济，支持东盟自由贸易区可持续发展，发挥中国在南太平洋和印度洋的地缘政治影响力。给东北亚的是什么呢？很长一段话，其中有一个是构筑和平发展环境，这个话我记得很牢。

实际上从一开始中央就是三个自由贸易区，以上海这个自贸区为正面进攻的主战场，两边作为一个侧翼的分战场，战略意义就非常明确，就是争夺我们国家在和平发展崛起当中向海洋延伸的地缘政治影响力，就是这个。现在很多地方认为就是一个政策洼地，其实一点政策都没有的，实际上就是给了你改革的任务，如果你改革不到位，我中央感觉不爽，换人都不一定。所以承担了战略平台这么一个任务。最近中央又要求上海自贸区加快区外复制，太慢了，搞了半天自己这个区还没有搞清楚，外面等不及了。中央我估计在6月份之前就会宣布另外两个自贸区，这一次大家已经看到了吧？网上已经有了，中央30多个部委一致同意，两个就同时挂牌了。所以你这种自我好的感觉要没有了，这是倒逼你上海。这一次习近平到上海组就是讲，要加快经验复制，首先经验要拿出来。我们拿出什么经验呢？所以这个很重要。

第二个金融30条出台以后，本来上海是期待具体的实施细则来一个

文件的，但现在看来也得到了明确的答复，没有完整的实施细则，只是这30条当中成熟一条推出一条。它先来一个宏观的，我30条都想做，接下来哪一条先成熟我就承认哪一条，现在是这样的。所以在这种情况下面，我们上海我要加快区外的复制。现在这一次浙江省和江苏省都向中央提出，你这个中国上海自由贸易试验区，要加快在区域的复制，不是什么上海市复制，你是中国上海，确实如此，因为我们报上去的材料，上海自由贸易园区，李克强加了“中国”两个字，改成了“中国（上海）自由贸易试验区”。所以现在浙江已经充分领会这个东西，跳得最起劲，要求尽快复制，复制到我省里面来，我也是中国自由贸易试验区里面一个复制平台。所以我们接下来面临的这一种压力也是非常的大。

现在对我们来讲，我们实际上应当在先行先试改革方面重点做在什么地方？要进一步解放思想，在投资领域。投资我们不要再设卡了，但是这个里面有一个问题，美国它也是一线放开，二线管住。我们现在也叫一线放开、二线管住，但同志们，这是两个完全不同的概念。美国做的一线放开指的是整个市场放开；二线管住，后面有法律铸成的篱笆墙。我们讲的一线放开，是这个区放开，走出这个围栏管住。

美国看上去是非常自由的市场竞争国家，但投资里面非常谨慎，其中国家安全审查法、军工生产法、投资安全法，有一套系列，而这些，尤其是1950法案和国家安全审查法，都是制定得非常模糊，便于它实现双重标准。但执行又有一个相当于我们国家这样一个联席会议制度，里面20几个政府部门在里面，其中调查，你说我投资，我兼并你一个企业，所以我们华为什么去，它就启动这项调查。但是欧盟投资它这些、日本人投资它这些，它表示欢迎。所以它启动了调查法，一启动就是一年，最终还要由美国现任总统来裁定，他们只是出一个意见。美国总统说既然威胁到了，就不予投资，华为说我要告你，但是告不进的，美国现任总统不受法律起诉。所以最后就骂一通出出气而已，就不了了之。

但我们后面是没有法律的，我们之前在对外投资，吸引外商投资领域，我们都是通过审查政府规章来做，没有法律。所以我们要做到完全的放开，这当中实际上它的前提必须要建立一套完整的法律体系。现在也有一些领导讲，这个立法权不是在我们上海，我们是操作的，其实并不是这么一回事，至少现在让你先行先试，你就是可以组织一帮人，上海是有人才的，也有一个领导讲得很有道理，上海人才济济、藏龙卧虎，关键是你主要领导想用什么样的人就会有什么样的人，言下之意，你想用听话的，听话的人很多。你想要挑战性的，担当重任的，这种人也有，但对你领导可能是一个压力。关键问题是你怎么把这些人组织起来。不是说国务院等待，等全国人大组织一报，弄好了让我干，那让你先行先试干什么呢？所以这里面存在了一些挑战。

问题也不少，比如说现在一些条例，这个条例我们起草好已经有两个月了，两个月还在走流程，这个条例需要中央各部委都签字，这个时间实在太长。而且你这也不能催，哪一个部长搁两天就是搁两天。所以这个东西有一个机制，怎么理顺的问题。实际上当时我们俞书记走之前有一个方案的，这个方案我认为蛮好，但现在不是按照这个方案做。当时俞书记走之前跟克强总理有一个默契的，在整个浦东新区，这才是好的改革地方，有一个大的区域改革，乃至于还有一个区域的政府治理的改革。这个地方来，然后请汪洋同志担任自贸区的主任，中央各部委的部长担任管委会成员，上海也是一个，是这样一个方案。后来不知道怎么，俞书记走了以后是28平方公里，而且分散的，都是对着集装箱的地方走了，这个自贸区

就是仓库区。现在在仓库里面搞改革，不知道这个仓库怎么搞了。现在确实流程也是蛮长的。

第二个对于敏感业态业种入区中央存在很大争议，比如说现在严禁期货平台进入自贸区，我是非常反对的。今年我是拼命在呼吁，从去年开始就在呼吁，呼吁到现在逐渐要放开了。开始的时候说商务部不同意，因为我们正好在清理期货市场，所以也发了一些文件，要管住，不能进来。我就跟他讲，市里面开几次会的时候，协调这个事情的时候我表达了一个意见，期货是什么？期货不是黑道的生意，全世界是一个正常的生意，不能列入另册。期货是价格发现机制，没有期货，政府定价。有了期货以后，我们可以从中来发现价格。对不对？期货是发挥市场配置资源的决定性作用，你把期货弄掉，还是由你政府来定价、做生意、配置资源。现在把大宗商品交易平台，这个当中开始把大宗商品交易平台现货交易弄进去几个。

我们眼下的期货不让进去，是全世界讲不过去的，尤其是自贸区，我们调研了很多自贸区里面都是期货平台在里面运作。你现在不让进是因为你政府的管理没有水平、管理没有章法、管理没有手段，不能够因为你没有水平，所以你不能进。那么等你有水平，我等到什么时候呢？我们现在强调改革，改革要解放生产力，要解放生产力就是改革与生产力发展不相适应的生产关系，上层建筑。要倒逼改革，我们期货进去倒逼政府管理手段完善和提升。这个说法他们也接受了，说要试试看，现在看来，完全政府控制的交易所先放两家进去看看，我说不行。在这个地方就是先行先试的地方，甚至于带动我们期货交割结算、互联网金融与之配套的这样一些创新。我觉得这是一个。第二个免税店、免税什么都不同意搞，本身这个思想非常保守。

接下来有这么几点，一个就是会在今年，全国两会以后，13日回来，马上要加快，刚才我讲了，就是引进这些交易平台进去。所以最有可能的是大宗商品电子商务的交易平台进去。那么这些平台进去以后，将放松对于期货交易的限制，这个可能现在被很多人看好。这些平台现在也正在做准备工作，积极的同意与之相关的结算交易的这些互联网金融，担保的、结算的，进行紧密的战略，这是非常明显的一个东西，希望大家能够关注，来发挥市场在这当中资源配置的作用。同时，会更加的鼓励我们现货交易和期货交易，是和境外市场的对接。希望通过这个平台能够更多的做出口贸易，这是一个。

接下来第二方面，我们很多改革成果可能会加快，本来我们现在比较保守的，认为没有想清楚的，现在也来不及想了，赶快弄出来，因为两大自贸区要马上宣布了，所以说我们会有一系列的东西推出来。金融30条，大概有四五项已经成熟了，由中国人民宣布往外推。由于时间关系，不可能讲得很细。

谢谢大家！

袁万勇：

谢谢汪所长的精彩演讲，使我们对自贸区的设立背景以及战略意义有了一个更深刻的了解，我们也相信随着自贸区改革和探索不断的深入，包括期货公司在内的个人、机构，将迎来一个更大的发展机遇。

展望2014年，股指期权、商品期权、割股期权有望在中国金融市场登陆，这对于丰富资本市场投资策略、促进金融市场产品创新、拓宽国内投资渠道、提高期货市场定价效率，发挥期权的风险管理职能，促进场内、场外衍生品的发展，推进上海金融中心和多层次中国资本市场建设，都具有重要的里程碑的意义。从国外经验来看，期权交易的成功和推出和运行做市商功不可没，我们邀请到了中金所期权组刘炜亮博士为大家带来“期权做市商业务在中国的实践展望”。大家欢迎！

刘炜亮：

尊敬的各位领导、来宾，大家下午好！前面两位专家、嘉宾的演讲都非常的精彩，我主要给大家聊聊期权做市商的一些事。2014年，我们农历是马年，对于我们来说有一个很好的彩头，大家谈什么都会说“马上”，马上有钱、马上幸福，我们会不会马上期权呢？大家看到最近的一些，包括媒体和网络关于期权产品的报道是越来越多、越来越常见了。很多人有这样的提法说2014年很可能是中国的期权元年。对于我们中金所而言，我们在2013年的11月8日也向全市场开展了沪深300股指期权的仿真交易。对于期权产品而言，由于产品的原理和特性，跟我们之前的股票现货、期货产品，有比较大的不同。制度安排上面，做市商制度可以说是期权市场独具特色的一项制度。

今天，我在这里把我们对于期权做市商之前的一些研究，包括对境外一些做市商制度的理解，以及我们对适应我们境内，跟大家做一个分享。

一、首先对境外市场做市商制度做一个分析。

不管是教科书还是一些相干材料，很多人都说纳斯达克是现代意义上面最早引进做市商的市场，但实际一个多世纪以前，纽交所，那时候股票交易还没有完全形式比较标准的场内交易的体制，那时候已经引入了一种叫做专家制度的交易制度，这实际上他们干的事和现在做市商干的事是一样的。有一些人、所谓的专家，来为股票提供买卖报价，投资者根据他们

提供的买卖报价来选择，对他们进行成交。这个来看，做市商制度不是什么最新的事，可以说有一个百余年非常悠久历史的制度。

从不同的金融资产、金融产品，引入了做市商制度的情况来看，期货市场引入做市商制度的比较少，这主要由于期货市场合约比较小，以我们沪深300期货为例只有四个合约，流动性比较集中，所以对于做市商制度的需求不是很迫切。而相对应地期权市场恰恰相反，基本上所有境外的，或者成功的期权市场，大多都引入了做市商制度，有一些在建立之初就有了做市商制度，最典型的比如说芝加哥期权交易所。有一些在产品推出以后，很短时间之内就推出了做市商制度，比如说台湾期货交易所，刚刚推出的时候没有，但是推出半年以后很快有做市商。

为什么我说大多数市场引入做市商，而没有说所有市场都引入做市商？有一个特例，大家知道韩国靠比（音）200做得很好，韩国的靠比（音）200没有引入做市商，但是在相对的靠比（音）股指期货和一些流动性不好的个股期权上面还是引入了做市商制度。基本上所有交易所都把做市商制度作为解决流动性或者维持流动性一个非常重要的制度安排。

看一下境外做市商制度发展趋势，总结下来主要是两种，叫做殊途同归，不管怎样的发展趋势，最后形成了混合型的做市商发展方式。一种路径，之前这个市场采用的是纯粹的做市商模式，它的基础是由做市商提供报价，投资者根据做市商的报价来对产品进行成交。随着这个市场的发展，投资者对于效益的要求不断提高，开始在纯粹的做市商制度不能满足投资者需求了，开始慢慢的把订单驱动的制度往纯粹的做市商制度里面加。相应的另一方面，做市商的报价只是报出一个买卖方向、价格、数量，并不带后面的这些内容，从大小来看，做市商的报价要小一点。投资者的订单之间可以成交，相应做市商的报价之间也可以进行成交，是这样混合的形

式。

另外一种比较常见，像一些新兴市场建立市场之初采用订单驱动的模式，对于有一些资产流动性可能不太好，这个情况在订单驱动的基础上引入做市商制。做市商的报价和普通投资者的报价都是订单，都是按照订单进行报价的，没有一个优先级的区别。这是混合型做市商制度的两种路径。

目前来看，竞争性的混合交易模式成为了目前交易所所采用的交易模式的主流。竞争性的意思就是说不是只有一个做市商来为产品进行报价，每个产品有多个做市商来为它进行报价。做市商之间有一个比较强烈的竞争模式，通过这个模式来保证整个市场，包括做市商报价地效率。

从境外期权做市商的制度内容来看包含下面几个部分，一般交易所都会对做市商的准入资格给出比较明确的一个条件，这个做市商可能不像我们平常所理解的是一个金融机构、牌照的概念，更多意义，做市商作为市场主体，和交易桑之间是一个协议关系，交易所和做市商会鉴定一个协议，在合同关系约定下做市商为交易所的产品提供做市商的服务。基于这样一个关系，交易所对这个做市商，一般在它的财务实力上面有要求。做市商开展业务的时候需要交易金融资产的，虽然净头寸比较小，但希望并不意味着不会积累一些金融资产的头寸，为了保证做市商正常履行业务，或者出现风险要有一定的财务实力。另一方面需要做市商有一个开展做市业务专业化的素质，无论是从人才的储备等等，都有要求。

交易所对做市商义务要求来看，做市商要提供双边报价，这是最基本的义务。此外一些交易所要求做市商对于某些投资者、某些合约提出询价要求，要对他进行回应。主要是这两方面的要求。当然做市商对于询价的回应必须是符合要求的双边报价。对于报价是不是有效报价？交易所一般会在报价方式，同时报买家和卖家、询价最大回应时间、报价维持时间、询价应答率、连续报价时间、最小报价量等方面做出要求。

前面讲交易所对于做市商规定的一些它应该履行的义务，相应做市商履行义务的同时可以获得一些权利和优惠。权利，最主要的是费用的减免，这也是做市商最主要的一个利益。另一方面，做市商开展日常业务所需要的持仓额度的豁免和相对保证金的减收。事实上国外大多数做市商都不是按照传统的环境模式收取的，收的保证金比率比较小，一些交易所在做市商市场开展做市业务的时候不收取保证金的，每日业务结束以后才进行保证金的收缴。

从做市商的监管来看，交易所一般会定期审核做市商是不是持续满足这个资格条件，一般会按照每个月或者每个季度为时间单位来考核做市商义务的履行情况，并且会实时的监控，看做市商在日常当中有没有违规的行为。

前面讲了这么多关于交易所对做市商的要求，做市商在市场当中发挥了哪些功能和作用？总结了三条：第一条，最主要的，交易所引入做市商制度是为了改善这个产品的流动性，做市商制度其实可以提供期权市场流动性的一个重要手段。因为做市商开展业务的时候会对期权合约进行报价，报价的价差必须满足规定，这实际上，如果是竞争下的做市商这个，可以有效缩短产品的买卖价差，增加产品的市场深度，这个角度来看，其实对这个改善市场流动性有非常直接的作用。此外由于做市商是非常专业的产品交易者，对于产品的定价有一定的发言权，这个角度来看，其实有助于期权市场价格的合理稳定，同时我们也认为这个做市商制度可以有效降低期权的交易成本，提高它的定价效率。

根据前面的功能作用，我们也是总结了下面这四条作用期权市场做市商制度的必要性，与前面功能作用是相符的。

三、境内期权市场做市商的参与主体。

现在我们市场的市场机构，我们分析主要有下面两类机构可能成为我们期权市场做市商潜在的参与主体，首先是证券的自营。另一部分，我们认为期货公司的风险子公司也可以成为做市商的潜在主体。为什么选择这两个？因为从境外市场做市商参与主体的规律来看，一般来说做市商要以自有资金参与开展做市商业务，以自有资金参与做市商交易。第二点做市商必须是一个具备相当实力的法人投资者，基于这两点，下面这两个主体是目前我们市场上面最符合能够成为期权做市商的。基于其他的一般法人，我们也考虑采用循序渐进的原则，在未来适合的时机逐步引入。

接下来做市商的参与模式，以什么样的身份参与。从做市商开展业务的角度和做市商接受交易所监管的角度来看，我们认为以交易会员的身份参与是最优的方式。当然了，监管层是不是同意这个观点，现在还没有定论。但我们以客户的方式参与也是可行的。

下面简单介绍一下我们做市商制度设计的原则。从做市商制度的条款来看，境外成熟市场做市商制度，对做市商权利和义务的约定上面是比较复杂的，一些境外市场会把不同合约进行分割打包，对做市商的层级也会做比较复杂的划分，做市商可以自由选择成为不同层级的做市者为不同层级的提供服务。针对我们的情况，还是想把做市商制度设计得比较简单，比较易于操作。我们以香港和台湾做市商制度的设计作为参考对象，设计上面比较简单易行，并且是在现有法律框架下对这个做市商制度进行设计。

从核心机制上面来讲，因为我们目前采用的是订单驱动的交易方式，所以我们做市商制度也是采用这个指令驱动的做市商制度。同时我们采用

了竞争性做市商制度，会有多个做市商进行报告，做市商的指令、投资者的指令没有优先级的区别，相应的做市商的交易合结算机制也和一般的投资者没有什么大的区别。

下面简单介绍一下我们做市商的设计方案，我们采用了两个层级的做市商资格，一级做市商、二级做市商。做市商义务两个，连续报价以及回应询价，一级做市商承担上述两个义务。作为二级做市商不需要承担连续报价的义务，仅仅对投资者询价进行回应。

下面是做市商的资格条件，首先需要具备足够的注册资本，一级做市商的门槛是不少于人民币1亿元，二级做市商是不少于5000万元。要有良好的信誉和经营历史，需要完备的开展做市商业务的实施方案，健全的内部控制制度和风险管理制度，开展做市商业务的专业人员和技术系统。

我们这里规定了做市商必须要以自己的自有资金开展做市商业务，并且交易所为做市商开设专门从事做市商业务的交易编码。对于做市商的权利和义务而言，一级做市商和二级做市商的义务前面讲了，做市商主要享有下面几个权利：一个是手续费减免，当然这个手续费减免的比例是根据做市绩效来进行算的，如果做得好，手续费的减免就会越高，如果没有达到要求，就不会享受到任何的手续费的减免；第二部分是做市商有适用于自己的一套安排。

因为做市商需要持续的对期权进行买卖报价，所以对于做市商的一些报撤单的限制，我们在这里也不会有具体的限制。

当然，做市商是为市场提供流动性，但当市场出现一些极端情况，就是没有办法要求做市商在非常糟糕的情况下还为市场提供流动性，因为做市商也是一个以盈利为目标的市场机构。基于这样考虑，当市场发生极端

情况的时候，交易所可以免除做市商部分或者全部的义务的。交易所也会给做市商一个特定的持仓额度的安排。这个持仓额度跟我们平时接受到的持仓限额不太一样，虽然我们是期权的做市商，但我们给出的持仓额度其实包括在期权产品上面，和相应的期货产品上面的两个持仓额度。

前面我们讲做市商主要的义务包括了持续报价和回应投资者的询价。那么怎么样判断做市商的报价是有效报价？不可能做市商随便给出一个价格，主要根据下面的两条来判断做市商报价是否有效，一个是不是同时有买卖报价，这个买报价和卖报价，是否符合交易所给出的最低要求。同时，报价买卖价差要求。对于汇映询价而言，要求做市商对于回应询价必须是有效报价，必须是双向报价，满足有效报价的要求。同时不能这个报价报完即撤，每次回应报价需要有一个持续时间，这个持续时间需要满足交易所的要求。同时不能在接到询价要求一个小时以后再回应，对于询价反应时间交易所也会给它一个要求。

前面讲了对于做市商具体的义务和制度安排。那么做市商如果履行义务以后，能够得到什么优惠呢？最主要优惠的手续费减免是怎么计算的？一个是持续报价的时间；另外一个是每个月回应询价的比率；第三个是它的成交量。这三个指标，如果这个指标越高，所能获得的手续费优惠的比率也就越大。

我们会给予做市商相应的持仓额度，这个持仓额度前面讲了，期货持仓额度和期权持仓额度，期权持仓额度这一块跟产品持仓额度在计算上面有所不同。我们这里做市商给出的持仓额度计算，做市商会频繁的进行交易，在保证金上面也是尽量的给做市商保证金的优惠，风险可控的情况下面。我们这里在市场初期会采用策略组合的保证金，对于特定定策略组合，对于期权和期权的，以及期货和期权的这个。除此之外，在报撤单限制上

面有一个豁免。

第三项是我们对做市商监督管理的要求，首先就是关于做市商的报价，因为做市商的报价是维持做市的绩效以及是不是对市场流动性做出贡献的一个最主要的指标。如果做市商的报价不合理，交易所可以要求对这个报价进行解释，或者要求现期对它的报价进行调整。同时交易所也会对做市商的经营情况等进行监督和检查。

交易所会定期对做市商履行义务的情况进行评价，目前我们定的是每个月对做市商进行月评。如果做市商一段时间内没有办法正常的履行它的做市商义务，或者严重违反了我们交易所的一些规定，我们会考虑或者暂停、取消做市商的资格。

最后给大家简单介绍一下交易所推动期权做市商业务准备的情况。我们是在2013年的时候，在所领导相关指示下，启动了期权做市商业务的准备，这个准备包括两个方面。一个方面是我们交易所内相关的做市商，还有针对会员单位开展了做市商的准备。2013年5月底，召开了做市商业务研习班。我们在2013年的6月份，正式启动了做市商业务的准备联合研究课题，这个联合研究课题是交易所和准备开展做市商的市场机构之间共同来进行准备的，当时选了20家，到2013年10月底这20家基本上已经完成了做市商业务的联合课题的评审和结题，他们做市商的系统可以接入我们这个系统进行交易。

到现在为止我们交易所端做市商业务管理系统的建设，应该说已经基本完成。但是对于市场机构的准备情况来看，还不像想象当中那么好，在这里我们也是希望，就是市场机构能够加大这一块业务的准备力度。因为做市商是一个风险不太高，但收益相对稳定的业务，期权上市的初期可能

是市场机构发展比较好的业务领域。

我今天给大家带来的内容就是这么多，谢谢大家！

袁万勇：

谢谢刘博给大家做的精彩演讲。全面介绍了国外期权做市商的发展现状，同时和我们分享了中金所在国内股指期权方面做市商设计的方案和准备情况。下面请大家稍适休息！

（茶歇）

袁万勇：

2013年，在上证指数表现乏力，股票市场成交相对低迷的同时，股指期货发挥了重要的风险管理功能，无论是持仓量，还是交易量都出现了大幅增加。同年9月，中国金融市场又迎来了一个重量级品种——国债期货。中国金融市场正朝着成熟市场一步步迈进。2014年，哪些因素将主导股指和国债这两个金融期货的走势呢？下面我们有请申银万国期货研究所高级分析师彭春晖先生为大家做金融期货投资策略的主题演讲：《先抑后扬，关注下半年结构性做多机会》，大家欢迎。

彭春晖：

大家好！我是申银万国研究所的彭春晖，接下来25分钟到30分钟由我跟大家一起度过。首先我觉得今天我接下来25分钟到30分钟主要讲三个内容，第一个内容再次感谢各位参加我们我们此次报告会。第二个内容，我想花两三分钟进行暖场。相信在前面三位嘉宾大量的信息量下，大家比较累了，前面虽然有了短暂的休息，还没有真正的缓过神来，从前面相对比较宏观，到我们下面的投资策略需要有一个过渡期，希望这两三分钟大家再调整一下。第三点，也是让大家略微熟悉我一下，不是熟悉我本人，熟悉我的声音还有语速。前面三位嘉宾说话的速度还是比较慢的，而我有可能比他们更加年轻，语速方面可能快很多，希望通过这两三分钟的暖场，大家尽可能了解我的语速，抓住我之后的演讲内容。再下面一点，在这个过程当中，大家了解我的一些小小的背景，这个背景有两个方面的作用，一方面我希望能够在暖场过程当中把我们投资理念传递给大家，因为这是最重要的，大家在投资市场当中面对纷繁复杂的信息，如何来树立正确的投资理念，我觉得这是你成功投资的第一要素。另外一个方面希望这几分钟让大家记住我。这是前面简短的暖场过程。下面将进入实质性投资的主题。

首先我觉得，因为我是从03年开始进入资本市场，自己开始做投资，到现在应该已经有了11年的时间，在这11年的时间之内，我也认识了许多市场中的一些投资达人，我发觉这些投资达人虽然他们投资方法不同，但有一个共同理念——化繁为简。

首先我们来看一下这个，围绕今年一系列的股指波动的一些影响因素。再看一下利率宏观影响，国债期货，也有经济基本面、货币资金面、政策变动。繁的上面，可以看到每个品种上面影响的因素是非常多的。第二步做到如何化简，我们知道整个投资过程当中我们无时无刻都是面临各种各样的问题，如果在2010年担心中国的宏观面是不是开始走下坡路的时候，可能你这种战战兢兢的态度会导致你错过中小板历史新高的机会，如果2012年下半年担心中国经济基本面的情况，会担心一些债务风险，担心一些新兴企业的估值过高水平有可能错过了创业板的大牛市，所以说如何在一个相对而言，如何把握住一些主要的矛盾，可能对你未来的投资起到一个关键的作用。所以我们在整个梳理的这一系列的影响金融衍生品的各种矛盾的过程中，我们发觉可能对于2014年整个金融品，包括股指期货和国债期货，最重要的矛盾就是流动性。

接下来我先把我们的结论告诉大家，因为经过前面比较长时间的信息量轰炸，大家可能累了，有可能到最后也忽略了我最后的结论，我特地把我们结论提前拉出来跟大家分享一下。

首先看一下股指期货，我们认为整个股指期货，受到流动性影响因素呈现先低后高的结构性变化，上半年，尤其3月过后可能会受到一些IPO上市企业的影响，5到7月份整个信托到期对付的高峰，城投债的到期，使得整个流动性还是比较偏紧的。下半年随着整个外汇占款、财政存款下放，以及公开市场以逆回购为主的过程当中，使得整个市场流动性得到阶段性的改善，从而提振整个股指期货的上行。

国债期货，上半年，虽然说这一段时间大家感受到银行间流动性还是非常的充沛，但是实际上在上个礼拜整个国债期货，应该说可能会受到一个影响，但实际上从它的一些供给不断的增加，同时央行持续的正回购，整个资金面重新从松到紧的变化过程，而这个变化过程可能延续整个上半年，整个上半年相对而言流动性偏紧的环境下，整个利率价还是寻求底部的过程当中。下半年随着前面提到的利好因素，流动性相对宽松的情况下面，可能下半年会出现一波反弹的行情，需要注意的是，9月底10月初，国庆节前夕，城投债的到期等，可能会在那个时间点整个流动性出现一定程度波动，从而导致我们国债期货出现一定程度的波动，但整体的价位，中心估值我们认为下半年估值远远高于上半年。

从具体的点位，时间上面我认为，因为前面说整体流动性从下半年转好，我们建议从股指上面的区间，2150点到2250点是配置的中枢价格，目标位在2650点到2750点，建仓时间是7到8月份。

下面展开具体的逻辑推导，因为前面说了，影响金融期货这两个品种有众多因素，首先我们通过金融期货行情的回顾来抓住目前市场上面最主要的一个矛盾，然后再去简单的回顾一下对于整个金融商品运行区间、中枢区间宏观因素的解释，最后对整个流动性的波段性进行解释，最后对行情走势进行预测。

看行情回顾，这是去年整个股指期货的运行情况，发觉其中影响的因素有政策面也有流动性方面的因素。政策频发引起整个市场的频率也是比较大的，但从这些众多的波段区间看，发觉真正影响大级别的，相对级别比较大的行情应该都是和流动性有关。

国债期货从9月份上市，逃过了第一波钱荒，之后九十月份流动性危机当中难逃此难，之后，流动性改善的情况下面，出现一定程度的回升。通过过去一段时间行情的分析，或者说对于整个2014年流动性将会影响这两个品种的主要矛盾。

很多人说既然是主要矛盾，对整个经济的判断怎样的？会不会对整个运行区间产生比较大的影响？首先我们可以看到的是，从右下图看出GDP和目前我们的股指，实际上整个运行的价格基本上差不多的，前面连平教