一、欺诈

（一）虚增业务数据

浑水做空瑞幸的研究报告中指出，长达11260小时的门店流量监控视频显示，2019年第三季度和2019年第四季度，每家门店每天的销量分别至少夸大了69%和88%。

浑水公司动用了92名全职员工和1418名兼职员工，在981个门店日进行监控和记录门店客流量，覆盖了100%的营业时间。门店的选择是基于城市和地点类型的分布，这与瑞幸完全直接经营的门店组合是一样的。从财务数据中可看出，瑞星的“每笔订单商品数”从2019年第二季度的1.38降至2019年第四季度的1.14.在这同时，瑞幸将自己的在线订单量平均提高了72%.不仅如此，瑞幸的管理层通过股票质押兑现了49%的股票持有量（或已发行股票总数的24%），令投资者面临追缴保证金导致股价暴跌的风险。另有神州租车（00699）陷阱：瑞幸集团董事长陆正耀和同一批关系密切的私募股权投资者从神州租车套现16亿美元，而少数股东损失惨重。除此之外，通过收购宝沃汽车，陆正耀转移了1.37亿元人民币给其关联方（朋友兼同学）王百因。宝沃、神州以及王百因将在未来12个月内向北京汽车集团有限公司支付59.5亿元人民币。目前，王百因还拥有一家新成立的咖啡机供应商，该供应商位于瑞幸总部隔壁。

感想：浑水发布的这份做空瑞幸咖啡的报告，印象让人非常深刻。详细的数据，扎实的调研，靠谱的判断，令读者受益匪浅。瑞幸看似“欺诈成功”，其实已然“经营失败”。瑞幸战略从一开始的方向上就误入了歧途。杜邦分析法中明确指出，企业核心竞争力的主要指标时净资产收益率，倘若一个集团空有其表，徒有虚名，这个泡沫早晚是要破灭的。

在如日中天的网红经济中，许多人成为了学会判断风口期、红利期，以及发掘所谓的井喷商机的机会主义者。投资人追逐快进快出的迅速获利——第一年进入，第二年上市，第三年退出。可是产业的周期变得越来越短，深耕产品、富有工匠精神、在短期业绩与长期目标中选择后者的企业越来越少，不转型就破产的急迫感促使着越来越多的公司急功近利。我们似乎很难再看到持之以恒、坚持长期主义的创业者和公司了。在火速的“来也匆匆去也匆匆”间，夹杂着太多欺诈信息和虚假交易，出于公开公平公正的社会良俗的角度，我们必须重视内部审计的独立性和外部审计的重要性，这无疑是保护投资者切身利益的最有效保障。

（二）资金支出造假

第三方媒体跟踪显示，瑞幸将

2019

年第三季度的广告支出夸大了

150%以上，尤其是在分众传媒上的支出。浑水的报告原话摘录如下：“比较真实情况与报告中情况，瑞幸咖啡多报了2019年Q

3的门店层面经营利润3.97亿元。刚好，瑞幸咖啡所报告的广告费用与CTR追踪的Focus

Media实际支出的差额为人民币3.36亿，这与多报的门店级经营利润十分接近。

图片是CTR市场研究机构对瑞幸广告支出在分众传媒渠道的月度跟踪结果。

瑞幸的支出在2019年9月至11月降至最低水平，但在2019年12月反弹。

分析：由于瑞幸的主营业务是销售饮品，基本上以现款现货的销售模式为主，不应该存在大额的应收账款。那么他虚增的销售利润就是通过广告费体现在现金流上的。可以看出2019年第三季度，瑞幸的投在广告上的支出大幅缩减，但是账面上的广告费却没有相应减少，因此可以认为这些以广告费名义流出的现金最后又流回到门店中，作为虚增的销售收入回款。饶是如此，根据浑水的测算瑞幸4季度虚增的收入至少在9-10亿，这么大的缺口，恐怕仅靠假借广告费的名义付出再收回已经难以弥补。

（三）财务数据造假：为了虚增门店利润，形成达到盈亏平衡点的假象

浑水根据瑞幸管理层披露的数据做的敏感性分析显示：“在每店每天销售263件商品，净售价9.97元的实际情况下，按照管理层的介绍，门店层面亏损为28.0%。

以目前的价格水平，只有通过每店每日销售800件商品或将有效销售价格提至13元以上，才可能实现门店层面的盈利。”所以，目前瑞幸的盈利情况可以用2个字来形容：血亏。

由表可见：不包括免费产品，实际销售价格为上市价格的46%，而不是管理层声称的55%

分析：瑞幸是一家在19年1季度在美国纳斯达克上市的公司，对于投资人来说，这公司当前能否盈利并不是最重要的。重要的是要能够看到盈利的希望，至少毛利率能够尽快变成正数吧！对于一家连锁咖啡店来说门店利润无疑反映了其毛利率的基本情况，显然：门

店利润=销量x平均单价-门店成本。根据敏感性分析显示目前瑞幸的真实盈利情况是严重亏损的。这就是他们需要编造数字来维持他们的商业模式的原因。

个人感言：

瑞幸的这些不幸，本质上是股东和管理层的贪婪造成的。问题其实出现在2个地方：第一，扩张太快，它开业才2年，就已经发展到4000多家门店，基本上已经下沉到三四线城市了。那么肯定就会触及到那些价格敏感的客户，还有那些就想着薅羊毛的客户。产生的问题就是资金占用巨大，且客单价难以提升。第二，咖啡在中国毕竟还算是小众的饮品，因此要打开市场对标某巴克，瑞幸的管理层选择了大规模铺广告，和明星代言的精致消费路线，还要像O2O公司一样砸补贴，那这些都是黑洞一样的烧钱机器。

浑水这篇报告其实2020年1月份就发布了，不过4月公司的管理层才站出来认此事，这才有了后面跌宕起伏的股价波动。其实浑水做空中概股也不是第一次了，包括新东方在内的很多名企都被他们结结实实的教育过。虽然这次情况比较恶劣，但也没到山穷水尽的地步，虽然面临负面的巨大不确定性，它也没有直接跌成仙股。毕竟瑞幸的真实收入一年20亿还是有保证的，如果管理层洗心革面，或者干脆卖个踏实地的股东来经营，我认为还是可以渡过难关。在它浮夸的表像下有很多勤劳朴实的员工和供应商们在辛勤的付出。