第一篇：Co-GP：地产资管的新蓝本

Co-GP：地产资管的新蓝本

中国商业地产发展势头强劲，零售地产投资机构在操作上却面临困局。大资管时代，“联合投资管理“模式，将外包式的资产管理渗入投资管理。有利于实现服务资本化，有效扩大双方的能力边界。

中国商业地产的发展如火如荼，根据《202_年中国50城市综合体战略地图》, 202_年城市综合体非住宅存量将达到5.64亿平方米，其中规模逾1000万平方米的城市共25个，既有北上广等一线城市，也有贵阳、成都、沈阳、西安等区域省会城市。实际上，政府已经日渐意识到商业配套对住宅的重要性，以及增大商业自持比例对于减少社会不稳定因素、获得持续税收、加速商业资产增值的意义。例如，苏州在202_年初颁布的《关于进一步加强全市商业房地产项目管理意见的通知》中就规定：“在商业房地产领域’建立风险防范资产保障机制’，要求可分割出售类的商业房地产项目，在预售前必须划出一部分房产作为风险防范资产予以冻结，时限为3年。“事实上，各地政府对住宅项目，在土地出让阶段，基本上都强制性要求了至少10%商业比例。因此，从政策面看，商业地产开发的重要性只增不减。服务资本化 然而，零售商业地产市场并不纯粹是一片充满机遇的蓝海。诸多负面因素牵制其发展：个别城市严重超前开发、电商冲击、百货消亡、个别业态遭遇寒冬、同质化竞争惨烈、项目建筑设计硬伤比比皆是、匹配商业地产的重要金融工具REIT获批遥遥无期等。纵观行业现状，直接着力于零售商业地产投资的机构凤毛麟角。一位保险地产投资机构高管表示：“零售商业地产的投资实在太过复杂。”的确，除了各种大环境因素，个体的成功受制于建筑设计、招商、开业、运营、投融资配合等各个环节，牵一发动全身，一个环节出现问题，往往进退得咎。如果投资机构直接操作有难度，那么是否可以借力于服务商呢？在与开发商接触的过程中，我们经常听到一种说法，即服务商旱涝保收。现有的服务商取费模式，的确与项目成败没有太多利害关系。即便一个项目遭遇重大挫折，不代表服务商会蒙受大的损失。因此，要求服务商承担更多责任是投资机构和开发商共同的需要。基于这个需求，我们探讨另一种服务商合作模式: 服务资本化。即补足投资机构的专业短板，将资管专业渗入投资管理，打造“联合投资管理”模式（Co-GP）。如果原来的专业服务商决定和投资管理机构风雨同舟，那么成立合资企业共同发起运作基金，可能是一个自然的决定。资产管理外包 也许不少国内的投资管理人会质疑，投资管理就是代理投资者利益。如果资产管理人背后没有投资者，为何要投资管理介入？这是个很好的问题。实际上，“联合投资管理“并不是一个新鲜的概念。在很多大型跨国地产投资机构里，投资和资管都是两个并存的重要部门，是主动管理的必要支持。中国地产基金业刚刚起步，在初期大量投入资金组建资产管理部门，未必是一个上佳的方案。因为，组建资产管理部门需要大量资金和人力，并不是每一家有志于商业地产投资的机构，都有必要在现阶段组建自己的资产管理部门。即使聘用一批资管专业人士，也未必就能有效搭建运作资产管理部门。我们关注的有资产管理参与的联合投资管理模式，实际上是一种外包的形式。比较外包和内设的成本收益，投资管理机构得失自知。联合投资管理不仅能够有效降低投资管理成本，在与政府沟通的时，崭新的专业的面貌也能争取到更多的优质项目。用一句流行的话说，就是“有效扩大能力边界”。决策与出资的平衡方案 也有朋友可能会问，如何解决联合投资管理模式决策上的潜在矛盾呢？投资管理方从投资的角度出发有自己的担忧，资产管理方从商业资产运作的角度提出专业主张。这里设想一种 “风控-推动”的决策模式。比如，联合投资管理机构组建一个决策委员会，投委会主席由投资管理方委任，一票否决，确保不符合投资方利益的方案无法通过，达到“风控”效果。另一方面，资产管理方占投委会大多数，投委会方案有大多数通过才能实施。由于前面有“风控”制约，资产管理方将不得不“推动”各种方案，使投资管理方认可。从而达到“风控+推动”的综合效果。虽然拥有专业能力的资产管理方最有资格推动各类方案，若不能说服投资管理方，此方案必定无法完全符合投资者利益。另外，还涉及到的问题是，资产管理方是否出资。应该说，资产管理方完全不出资既不现实，也不能远离传统服务商旱涝保收的诟病，违背了初衷；但是资产管理方归根结底还是轻资产重专业的服务商。因此，有必要寻求一种调和。例如，资产管理方现阶段无法出资或只出极小的部分，可通过未来的债务担保确定风险下限，比如由公司股权质押或者公司未来合约收入的收益权质押等模式寻求突破。商业地产的爆发性发展带来了一个时代机会，而中小投资管理机构的机会也许就在和专业资产管理人的创新合作中。陈斐=======================过年发福利了：1：羊年会陆续开通各个地产群，欢迎银行、信托、私募地产基金、资管、基金子公司、还有开发商的中高层加入；总监以上级别，名片审核后拉入。2：股票投资群已经有上百位股友，几个亿的资金，继续招募合格投资者，股票帐户百万以上的可以审核后加老于快乐股票群。3：今年正式上线会员，想加入的先加我微信，干什么，你懂的。

第二篇：地产大资管巷战

地产大资管巷战

房地产这块蛋糕出烤箱了！对于私募、基金、券商、VC来说，房地产不再“闻其香而不得食”。自去年6月起，证监会和保监会陆续放宽资产管理限制，房地产开发商立马感觉到，钱不再像以前那样紧手了。“去年我们接触到一家资质很差的开发商，本来想要收20%的年利率，今年再一问，开发商告诉我说，他们能拿到年息12%的钱了。”某私募基金公司董事长接受本刊记者采访时表示。

大资管时代真真切切来到身边，钱不是问题，花钱反倒成了问题。好的商业模式、好项目、好团队成为地产大资管时代的关键热词。投资商之间的项目争夺已演变成贴身巷战。

15分钟谈成一单大生意

赛富不动产基金合伙人王戈宏是国内新派白领公寓创始人。5月10日，由他主导和操盘的天安门北河沿新派白领公寓（CYPA）隆重开业。这是“从来不投房地产”的赛富首席合伙人闫炎所投资的第一个涉房项目。位于国贸附近的第二个白领公寓森德大厦也已完成收购，目前进入设计整改阶段。赛富不动产基金收购森德大厦的价格并不高，70年产权，单价为2.2万元/平米，而周边物业的单价已达4万-5万元/平米。未来，赛富不动产计划在上海（楼盘）、广州（楼盘）、深圳（楼盘）继续收购物业。

最让人称奇的是，王戈宏说服闫炎投资白领公寓，仅仅用了15分钟。王戈宏告诉本刊记者，202_年4月，他回国创建白领公寓基金。在一个论坛上偶遇闫炎。在短短15分钟交谈之后，闫炎便初步确定了与王戈宏合作的意向。第二次见面时，闫炎带来了公司整个投资团队，与其相谈甚欢，并让律师当场起草了合作协议，这一次会晤也仅仅用了15分钟。

王戈宏的白领公寓模式是受到美国同类产品启发派生的。王戈宏注意到，202_年次贷危机以来，公寓REITs每年的平均收益率超过40%，远远高于REITs全行业平均8%-12%的收益率。这使得公寓REITs的投资人在赚得满盆后，又加大对新公寓的收购与建造，出租公寓市场越来越繁荣。为简单验证一个城市出租公寓的数量，王戈宏从首都华盛顿市区沿着355公路向马里兰州（楼盘）驱车行进（这条公路贯穿两三个重要的商业、办公和居住区，房利美、万豪酒店总部、乔治华盛顿大学就在马路两旁），仅短短15公里，各种层次的出租公寓就有30多家。

王戈宏假扮成找房子的人，由一家公寓的工作人员带着参观。这家公寓有250个房间，管理人员不到10个。公寓REITs都是连锁经营，在同一个地区，维修人员可以共享，易耗维修品等也可以集中采购、配送，运营成本很低。其最大的成本，就是租户退租后的公寓翻新成本。

据《丹佛商业评论》报道，王戈宏曾经求学的城市丹佛（是美国有线电视的中心，第二个高科技基地），202_年公寓REITs的各项收益指标排名全美第一，出租率达94.7%（全美平均92.2%），租金同比增长4.6%（全美平均增长2.5%）。而目前丹佛的平均公寓租金为每单元每月874美元。

再回到我们身边，如果全国有超过20座城市像北京（楼盘）那样，施行强有力的限购政策的话，那白领只能租房立家了。但问题是，类似于美国的标准化的连锁白领公寓产品国内几乎没有。

王戈宏由此联想到，中国白领的家到底会在哪里呢？他的想法得到了闫炎的认可。闫炎认为，中国未来最大的消费群体是白领。让白领用不到30%的工资，租下最好商圈的住宅，生活、工作、娱乐都在30分钟生活圈内完成，可以实现幸福地居住。闫炎断定白领公寓将来是一个非常大的朝阳产业。

在白领公寓商业模式设计上，王戈宏采取了租赁和收购相结合的两种运作模式：整租下某物业数十年的整体经营权，出租给在周边写字楼上班的白领；同时发起赛富不动产基金，对外募集资金后收购核心地段物业，进行改造和精装修后出租给白领。

王戈宏告诉本刊记者，赛富不动产运用REITs的经营结构、管理结构和资产结构运作项目，未来一旦REITs资本市场开放，这些健康的资产就可以上市。

“我们的脚都是沾满泥的”

嘉实基金(博客,微博)总裁赵学军曾这样说：“我若不做这个投资，就没法吃到大资管这块肉。”

具体到怎么吃这块肉？赵学军不走寻常路。202_年9月，嘉实基金总裁赵学军联合英国高富诺基金管理公司与原汉威资本的核心团队，独家组建了一个专注投资于大中华区的私募地产基金管理平台嘉实地产投资管理有限公司，原汉威资本创始人和前行政总裁任荣出任嘉实地产的行政总裁。

嘉实地产总部设于香港，该团队之前管理过4支美元基金，管理资产规模逾35亿美元，与华润、万科、金融街(000402,股吧)和国内多家大型商业地产开发企业有多个成功的战略合作，整体基金年化回报扣除费用后均超过20%，是当时亚洲最大的房地产私募股权基金之一。

一家国有信托机构高管告诉本刊记者：“嘉实和我们信托公司的思路不一样。我们抢的是银行的客户，做债权投资，以量取胜，做大规模，尽可能地占有客户；嘉实地产则更看重项目的本质，他们每一单都做得很大，时间长，充分享有项目股权所带来的长期回报。”

每一单都做得很大、时间长，意味着嘉实地产投资要变身成开发商的角色？如果是这样，这就要求其团队成员同时有金融和开发经验。

嘉实地产基金副总裁陈文杰告诉本刊记者，“嘉实地产专注于投资国内大型零售及商业物业。团队的成员都有超过12年以上资深地产和金融相关的海内外背景。我们用国外通行的房地产基金操作模式，先募集投资人所承诺的资金，然后在投资期内完成项目储备、尽调和投资；但最关键的，与其他资本市场上的纯财务投资人不同，我们采取主动式资产管理的机制，经理人的脚都是沾满泥的，每个项目都要亲自进到工地去看落实情况，从CEO到分析师都要奉行这套准则。”

“团队的核心竞争力在于对零售商业物业的定位、工程管理和运营管理，过去我们做合资的项目，IRR很难突破18%，但只要是我们持有100%股权的商业项目，透过自身的资产管理及增值服务，项目回报IRR一般都可以超过25%.”陈文杰说。

如何让脚上都沾满泥的团队卖命干活？赵学军为嘉实地产投资设计的公司股权结构是：嘉实基金占股50%，高富诺及任荣团队占股共50%.嘉实地产透过嘉实基金在国内的销售网络及资本市场的优势，为房地产基金产品与国内各方资金渠道打造了一个完整的平台。同时，嘉实地产辅以其本身原有的美元品牌及投资人覆盖，加上高富诺基金在全球的布局，形成了一个双币服务的房地产私募基金公司。

基金做地产，高管团队下沉到项目中去，通过股权捆绑，形成激励约束机制。基实地产投资趟出一条资管新路。

夹层基金驱动鼎晖投资

鼎晖投资董事总经理、夹层基金业务负责人胡宁告诉本刊记者，“大资管时代的来临预示金融机构的牌照优势将逐渐被淡化，牌照红利时代将来会结束，金融机构最核心的竞争力还是如何为客户做好资产管理，为他们带来更安全、更高收益的金融产品。”

鼎晖的准备工作做得很早。202_年，PE起家的鼎晖投资观察到，黑石集团、阿波罗等国际大型机构开始向综合型的另类投资体系发展，尤其重视夹层基金业务。当年8月，鼎晖夹层基金团队成立，提前应对大资管时代的转型。

鼎晖董事长吴尚志从平安信托和其他优秀机构招募了资管团队，团队带头人曾为平安信托累计投资金额300亿元，合作对象包括中信、金地、绿城、雅居乐、宋都集团等。

鼎晖夹层基金的募资方式是主动管理型，不是通过银行理财产品和资金池，而是通过各大银行代销，用的是鼎晖夹层基金品牌，并向投资人阐明拟投资的储备项目。202_年两只夹层基金就募集了20多亿元人民币资金。

鼎晖夹层基金的资金结构有三层：开发商资金作为劣后级，银行类金融机构资金是优先级，鼎晖基金则在这两层资金之间提供夹层股权投资服务。对优先级投资人而言，由于有鼎晖基金和开发商资金做劣后，其资金具有较高的安全系数；同时优先级投资人又为鼎晖夹层基金做了杠杆，提高鼎晖基金的收益。因此，鼎晖夹层基金使安全性和收益都能得到保障。

鼎晖夹层投资的决策机制沿袭了鼎晖投资一贯的稳健决策风格，董事长吴尚志、总裁焦震都是投资委员会的核心成员。

在产品模式上，鼎晖夹层基金通过股权、债权的结合，通过可转债、优先债、次级债、股权回购、股权分配等手段，实现固定收益类产品、固定+超额收益、股权+回购、危机（DistressHedge）投资等多种产品的投资。

也就是说，鼎晖不但在项目设计中可通过信托、有限合伙、项目股权方面灵活设计结构化安排，实现各类收益与项目进度的匹配，而且可对存在短期经营危机的项目进行投资，或收购资金链断裂的优质项目，退出方式要求开发商回购或按固定高息回购；也可对公开发行的高息危机债券和可转债金融产品进行投资。鼎晖夹层基金坚持设计简单的交易结构，以利于投后的资产管理。例如，GP管理公司的收益不与项目利润挂钩，而是与项目销售价格挂钩。销售价格可在网上公开查询，价格上涨一定范围，鼎晖的收益就随之增加一个点。“简单的交易结构最易于管理，很多基金公司无法避免开发商隐藏利润的难题，就是交易结构设计的太复杂。”胡宁说。

鼎晖夹层投资与信用团队于202_年11月对上海项目进行了总规模4亿元、一年期的债权投资。该次投资通过信托计划的方式发行，由鼎晖认购其中的约1.4亿元信托份额，另外约2.6亿元由鼎晖主导公开募集。募得资金向交易对手100%控股的青浦公司（满足“432”规定）以信托计划提供一年期借款。每半年付息，到期还本（交易结构可参考图1）。

该保障房项目交易对手开发实力强，以资产抵押、股权及应收款质押，综合抵押率为22.6%；以两个保障房、经适房项目作为主要还款来源，其他商品房项目作为还款补充。鼎晖对项目公司实行日常运营和现金流主动管理，目前，该项目已提前成功退出，在扣除相关税费后，投资者的净年化收益为15.5%.华宸未来资产管理公司总经理万云告诉本刊记者，房地产的投资能力主要分为证券化的房地产投资能力（如REITS），私募股权类的房地产公司和项目投资能力。房地产股权投资更应该是由基金和券商来做的，银行管理好信贷资产就好。券商和基金的客户习惯于股权投资，可以把这些资源充分利用起来。

谈到中国地产的募资模式问题，万云表示，目前主要是从债权到股权的转变，从非证券化向证券化的转变。“从趋势来看，大资管逐渐会解决中国地产行业融资的一些关键问题，比如，缺乏长期资金，缺乏股权投资资金等问题，有利于优质房企成长。”

房地产私募基金圆桌论坛：可持续的创新 主持人吴晓丹：谢谢乔老师，实际上房地产基金的话题纵论我们可以谈很多内容，今天我们先论到这儿，会后我们再继续把它深化下去。第三个问题是这次活动的主题，就是民营房企的突围，我觉得从大的方面讲，民营房企的突围，第一个层面是金融层面的拓宽融资渠道，众多房企蜂拥地产基金，或者谋求IPO或者海外上市，万、保、招、金，除了保利，剩下三家都在香港谋求了借壳上市。另外一个层面是房地产企业向行业细分领域不断挑战，以旅游地产为例，前一百名房企中至少三分之一介入了旅游地产领域，那么房企的突围还有哪些方向？究竟哪些房企是拓展行业的核心竞争力？

魏蓝：早期房地产企业来看，大部分企业都和国有背景相关联，他们早期发展相对比较容易，地价比较容低，银行授信相对比较简单。后续因为央企陆续退出房地产，现在的民营企业也在思考着下一轮的房地产发展如何进行，民营企业担负的责任其实更大，因为资源的有限性，从他们手中获取的资源到整个运作难度相对比国企更大，如何盘活资金方向或运作企业，其实我们也有很多地产企业有成功的企业家，像碧桂园、星河湾等都是比较优秀的案例。但自从宏观调控政策收紧之后，民营企业如何突围现行环境，走向更加美好的明天的话，我觉得除了民营企业家提升自己常识之外，未来在房地产领域里构建新的金融模式，除了常委的贷资建设，开发贷和上市的路径之外，还可以拓宽一些融资渠道，多渠道进行资本运作，信托、发行债券、基金产品，以及远期一些REITs基金等等，都是我们民营企业家在未来房地产企业做大做强里要思考的金融话题。

综合优秀的地产案例里也有成功的案例，比如大连万达用它商业地产的模式抵御了房地产的冬天，毕竟商业地因为有个消费在，他们强大的现金流支持了它商业地产的发展，包括资金收益以及资产可以上涨的幅度，我昨天还和永乐电器创始人杨总探讨他们探讨做永乐地产的商业模式，我觉得这些民营企业家比我们一般人思考更加深远，他们懂得如何借助国家支持的产业方向政策配套来发展他的企业。所以融资不仅是民营企业，民企对自身的定位，包括加强产品的管理，品牌突破等等，都是内部缩减成本，扩大利润率的一个很好的模式。融资这个话题是永远没有停歇的，只要我们在房地产行业里，只要国家大的方向还是推动这个进程，那么我们对房地产的探讨不仅停留在今天所探讨的话题，希望将来有更多的人创新我们金融模式，把民营企业家很难思考的命题有所突破，相信中国未来的房地产会走向更加灿烂、美好的未来！

郝炬：对于地产企业来讲，我想是这样的四个词：周转、聚焦、产业、转型。

周转，现在环境背景之下，未来一段时间内，无论是住宅地产还是商业地产都可以实现从你前期投入进去到回来的总资产效率和收益回报，通过各种方式，包括我们在设计上，产品的标准化，管理的有效复制，信息化系统，运营体系搭建各方面来提高我们的运营效率，加大我们的周转率。

聚焦，中国房地产整个细分市场，刚才我和张会长不约而同提到房地产市场的细分，越来越细。总的来看一是产品，二是区域，除了在行业当中领先的龙头性企业区域和产品会双平衡，我认为大部分企业实际是在这两者之间寻求一种聚焦的合理安排，在某些细分市场领域形成自身的优势，像河南建业区域典型的企业，朗诗集团很早深耕，而且长期在科技地产长期发展。不管市场如何变化，这样符合行业发展主流的细分市场，你处于领先位置之后一定不会被行业所抛弃。

产业，在之前，我们经常一谈房地产就是住宅，我们认为未来住宅依然是主流，但人的活动和住房是围绕着人的生活，生活靠什么？靠我们的产业的发展。随着未来发展过程当中，通过与产业的结合，给自身创造更好的发展机遇，同时也给你所在的城市带来更大的经济推动，我想是我们地产商需要考虑的。

转型，商业、周转与金融的转型，每家企业转型的重点可能不尽相同，但在这样的背景环境之下，没有深入思考过自身未来发展方向，那么在这样的关口时，没有寻找到自己转型之路的企业可能在未来之路会面对更大的挑战。

白勇：民营企业现在最有创新精神，他们正在做这个方向，民营企业是最聪明的：在产品上，消费者对商业有需求，越来越多的人做商业，下一步越来越有钱的时候就有人做旅游、休闲；有人做旅游地产，中国的市场不行了可能就到国外了，进行区域扩张；很多民营企业自己成立部门或成立公司做私募基金等等。不管是什么样的方式，我认为核心是要提升自己赚钱的能力。

过去大部分都是开发商，围绕项目开发，围绕项目管理本身的一些能力，它是给自己服务；以后随着有越来越多可运营的项目时，比如写字楼、商业、旅游等需要培养招商运营，提升物业增值能力，当有了这两个能力之后，你去发私募基金那都是很容易的事情。凯德能募集这么多的基金，愿意投他，跟他一块走，是相信他有开发能力，他拿一块地，这个项目最后能赚到钱，同时还有优秀的商业经营管理队伍，优秀的管理公寓的队伍，过去还有管写字楼和酒店的，后来他把酒店卖掉了，这些能力才是最核心的，培养这些能力是一切的关键，就是培养赚钱的能力。

史济才：民营房地产企业要突围，自身要突围，突围也要有自身的条件，目前调控或不调控的情况下，它实际上都会面临突围，房地产企业在中国尽管发展时间不是很长，有一些分化，越来越优秀，越来越注重品质，国企、上市公司，很多民营企业相对势单力薄一点，或者压力更大，中国的调控，涉及建造、管理、标准方面，包括销售环都没有注重，基本上是原封不动，他要求怎么做就怎么做，只是政治上做了一些限制，但实际上房地产市场局部标准会设立起来。国外房子几十年还很新，为什么中国的房子几年就旧了，或者新盖的房子，用的材料，装修的标准和水平坦率来讲还是很落后的，还是能挑出很多的毛病。民营企业想突围首先必须要在这方面想着，我要把这个产品真正地做好，因为在目前的市场环境下，有眼光的买家已经越来越多了，他们是真正有眼光的，我不敢说大家买他的精装修房都会很放心，就是它所有的材料，所有的工艺或者环保全部能达标，现在我相信买家心里都不敢有这种想法，所以中国房地产才会往前走，原来大家住的房子不要了，要改善。这都是因为有需求在那边，总是在更新，民营企业突围要有创新，要真正做出精品来，经过几十年、上百年的考验才能做好。

民营企业也要突围，不能随便自己想着转型就转型，有时候为了转型而转型也是很可怕的，他也要考虑自己的资金能力，有些做住宅的开发商、民营企业规模也不是很大，看到住宅限购了他马上就转商业地产或旅游地产，实际上那些他是没有开发经验，或者管理方面没有这个经验的。而恰恰中国旅游地产、商业地产运营人员最缺的，环境是相对起步阶段或没有太成熟，这时候进去的话，你资金不够或者运营能力不够，你玩不转，今后对他来讲会带来更大的风险。所以，民营企业要从自身角度来突围和转型。

乔琦：我有三个方面的建议：第一，不管是民营企业还是其它的房地产公司，都要根据自己的条件来赶紧设立房地产基金，和在座的房地产基金管理公司共同发行基金，建立自己的资金池；第二，标准化，前段时间我考察了恒大，他在全国同时开二十多个项目，就是因为标准化，细分市场里要定位准确化，我去广州番禺一家公司是信业地产，它在创新的技术上又把产业融进去，它是做很细分的，定位很准确的酒店市场专业地产来运行，它的地产就不愁卖，主持人吴晓丹：地产行业的突围不是一句话两句话能够概括的，我们的记者今天线下也做了专访，大家如果要看他们深入的解析，可以登录和讯网再看一下，谢谢各位老师。

主持人李犁：今天全天全部环节就结束了，非常感谢大家一下午来陪伴我做三个多小时。和讯网1996年成立至今一直关注着中国金融的发展，房产频道更是密切关注房地产基金行业各种细微的变化，对此类新闻还会进行实时的更新，为您详细梳理并且呈现房地产基金公司、基金经理人、投资产品、产品规模、投资收益这些信息，我们也力求能够为房地产从业人员以及关注房地产产品相关人士提供全面的信息，同时近期和讯房产频道即将上线一个新的服务，旨在搭建项目融资需求和资金周转平台，在这方面有需求的企业可以和我们的编辑联系，我们将会有这方面需求的企业基本信息上传到我们数据库里，和“基金档案”栏目里，定期我们将组织企业与投资方见面，经常有见面会，实现项目和资金的对接。

最后，今天能有这样的机会，将金融界与地产界精英、投行、地产基金、房地产人士汇聚在一起是我们的荣幸，我们愿意为今后的企业和投资方做更多的服务。在此，我代表主办方诚挚地感谢大家的支持，让我们为此次活动的圆满成功致以热烈的掌声，谢谢！再见！

金地夹层基金解析

世茂股份[-1.47% 资金 研报]筹备成立不超过50亿元的私募基金；成都多家本土房企打造私募基金平台，现阶段已完成资金募集；7月底，绿城公布了不超过30亿元的私募基金计划……这仅是地产私募江湖的浮光掠影。

去年以来，在行业融资困境的胁迫下，已有包括上述企业在内的数十家房企涉猎私募基金，开始与专业金融机构竞技。

其中，先行进入地产金融领域的金地，旗下在香港注册的稳盛投资，在今年已经通过稳盈、稳实基金几只人民币基金，密集地对武汉、深圳、长沙等地项目进行了多期募集投资，成为了金地开发旗下项目的得力助手。

“而在下一阶段，将会有更多的人民币基金成立，„十一‟前后估计会有新基金消息。”稳盛投资内部人士对记者透露。

这无疑惹人艳羡。其间，稳盛Ⅲ号基金，即稳实基金对长沙项目的投资，更是拓展了金地合作项目的融资模式。在坊间看来，在未来并购机会增加的大背景下，金地此次融资的模式对后来者不无借鉴意义。

夹层基金

稳实基金是稳盛投资的首只夹层基金。

所谓夹层基金，多采用有限合伙制结构，通过杠杆收购来提供介于股权与债权之间的资金，一般由项目原股东提供股权质押或认购劣后级LP（有限合伙人）。

按照稳盛投资此前的设想，公司操作的夹层基金主要为短期住宅项目投资，主要集中在东部地级市以上城市，中西部中心城市。

在首单夹层基金中，这一设想也得到体现，投资标的为福建福晟集团在长沙的全资子公司湖南福晟的福晟·钱隆世家项目，期限为2年。

基金的投资结构涉及到多个参与主体。按照拆分，首先，稳盛投资的全资子公司稳盛（天津）投资管理有限公司（下称稳盛天津）作为普通合伙人与LP稳恒基金共同成立有限合伙企业稳实基金。其中，LP稳恒基金规模为10亿元人民币，为金地集团[-4.37% 资金 研报]出资的全资子公司。

此后，西藏信托与稳实基金签约，以募集的信托资金入伙LP；再后，稳实基金将资金委托普通合伙人稳盛天津进行投资，用于收购湖南福晟公司99%的股权。

整个过程由湖南福晟公司的母集团福建福晟集团及其控制人潘伟明提供连带保证；同时，金地集团出资的10亿元稳恒基金亦为此提供连带保证。期满后，由湖南福晟回购99%股权。

正是由于稳恒基金所提供的连带保证，让坊间看出了金地与福晟集团合作开发钱隆世家的端倪。

“这等于稳恒基金10亿元认购的劣后级LP，为信托LP扩大安全边际。”一位信托公司产品经理表示，在夹层融资的分层中，劣后级多由原股东或关联机构方认购。

长沙地产市场人士也认为，金地在长沙已经有过通过股权并购、收购合作开发等模式，曲线业务扩张的先例。“这次实际上也是类似，双方合作开发，同时为合作方融资”。

据了解，福晟集团早在202_年就已进驻长沙，并获得了建筑面积近100万平方米的土地储备，成为集团五年规划的桥头堡。此次融资的福晟·钱隆世家即为集团开发的系列高端住宅产品，位于长沙市开福区，总面积16.7万平方米。

“金地进入长沙的时间晚，福晟却有现成的项目，合作开发未尝不是好的尝试。”上述长沙房地产人士说。

引入信托

信托公司成为了夹层基金计划中的优先级LP。

“原定目标是2亿元，后来超额募集达到2.13亿元，现在已经全部投入项目了。”稳盛投资内部人士表示。

实际上，这一操作在稳盛投资过往的人民币基金中并非孤例。在股权基金稳盈基金中，其也曾引入西藏信托、百瑞信托等信托机构充当LP。

令外界疑虑的是，基金自身的资金成本本已水涨船高，倘再通过信托渠道募集资金，增加二次通道成本，无疑将推高对项目收益率的要求。

但在稳盛投资的算盘中，却是另一种算法。稳盛投资内部人士表示，引入信托公司是一种增益行为。在其看来，信托公司整体作为LP，不但可以聚少成多，破解PE中LP的名额限制，降低在社会上募集资金的难度，并且还可以利用信托制度的免税政策增加对投资者的吸引力。

“假如个人投资者直接投资PE，在获取收益时，必须要由GP代扣20%的个人所得税。但如果通过信托产品认购GP的股份，根据目前的政策，就可以免除个人所得税，而仅需缴纳有限的信托管理费用。”该内部人士说。

这也有迹可循。在稳盛投资已经发布的一款基金产品中，通过信托产品认购私募基金的投资者在交纳印花税、银行托管费等税费种后，包括信托费用在内的基金管理费用为2.5%，其中信托费用0.5%，GP管理费用以及第三方财务顾问费用合计2%。

“从信托公司的佣金分成可以看出，稳盛投资引入的信托公司更多的只是一个通道作用。”上述信托公司人士分析。

在本次的夹层基金中，尽管引入方西藏信托在信托计划中也明确了投资者的投资模式、资金应用、年化收益率等尽职设计。但事实上，资金的募集并非由西藏信托独立承受。

记者发现，同样的推介计划，也出现在第三方理财公司恒天财富的营销之中。“基本上资金都是恒天、诺亚募集的，信托公司只是发行渠道。”按照此前管理的0.5%渠道费用，在信托同业看来，西藏信托亦不过如此。

资料显示，信托LP的投资者最高年化收益率为12%。“这是投资者扣除税费后的最终收益率。”上述信托产品经理表示，“一般情况下，利润分配时，在扣除基金层面必须支付的费用后，其余利润将依照合伙企业、GP、LP和信托LP、信托受益人的顺序逐层分配。”

投资约定为回购方式退出，稳盛投资内部人士表示，根据对项目的风险以及内部收益率测算，项目母集团以及稳恒基金的连带保证已经可以很好地覆盖信托LP风险。而在未来，“无论是股权基金，还是夹层基金，一旦确立了运作模式，便可以很快地复制应用”。

对于这种“创新+复制”模式有可能带来的管理规模的几何增长，今年的业绩会上，金地集团总裁黄俊灿曾表示，作为公司的投资平台，稳盛投资今年的目标是50亿元，未来五年，希望规模能达到600亿元。

与此同时，行业调控之下，面对行业内部出现的资金饥渴以及并购机会，上述信托公司产品经理表示，模式创新都是需求所致，会有很强的复制性。

鼎晖借道夹层投资

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近日，鼎晖投资拟发起15亿元的鼎晖夹层投资二期基金（下称二期基金），投资方向是此前该机构少有涉足的房地产领域，这延续了鼎晖夹层投资一期基金（下称一期基金）的重点投资方向，被认为是鼎晖投资转型的前兆。

所谓夹层基金即向融资方提供介于股权与债权之间的资金，此类基金能够填补股权资金、普通债权资金之外的资金缺口。

一方面，宏观调控之下，房企融资渠道受阻，直接促使地产私募基金频繁现身。另一方面，二级市场低迷导致PE项目退出率持续创新低，私募股权基金开始豪赌房地产投资，满足出资人（LP）的高投资回报诉求。两方各有所需，而夹层基金正成为被普遍使用的方式。

借道夹层基金

据知情人士向《财经国家周刊》记者透露，鼎晖投资拟发起15亿元的鼎晖夹层投资二期基金（下称二期基金），列出13个拟投资项目，其中11个项目涉足房产，拟投资额度约33.4亿元。

夹层投资是一种介于优先债务和股本之间的投融资方式，收益和风险也介于银行间信贷和股权投资之间。其模式包括可转换债、可赎回优先股等。

鼎晖投资的LP一直希望所投资的PE基金实现至少30%的年化投资收益。而这个所有LP共同的期望值，随着项目IPO审批放缓而渐行渐远。

此外，二级市场低迷导致PE项目退出率持续创新低，在此背景下，鼎晖投资大手笔染指房地产投资，以谋求转型，满足LP的高投资回报诉求。

在记者的采访中，诸多鼎晖LP直言，希望鼎晖投资能借道夹层基金拓展房地产债权投资，实现短期较高的投资回报，安抚LP对项目IPO退出放缓的担忧。

“鼎晖内部对夹层基金的期望值也比较高。”上述知情人士透露，目前鼎晖投资一、二期夹层基金的投资委员会由鼎晖董事长吴尚志、总裁焦震、中国投资担保有限公司董事长刘新来担任，负责投资事项决策。房地产项目前期风险评估审核与投后管理阶段，则采取项目经理责任制，由鼎晖投资董事总经理胡宁负责管理。

不过，某些业内人士并不看好鼎晖投资借道夹层基金投资房地产的行为。“二期基金更像是一只房地产债权投资基金。在房地产投资领域，夹层投资模式有时显得形同虚设。”一位房地产基金人士解释说，夹层基金将债权投资转化成房地产项目公司股权，主要是为了跟踪监督项目资金使用与销售回款状况，一旦房地产项目完成销售且利润全额分红，夹层基金等于收回全部本金利润，项目公司股权的经济价值大打折扣。

在发起二期基金前，鼎晖投资已于202_年年初悄然发起11亿元规模的一期基金，其中9亿元投向上海青浦保障房项目与杭州某住宅项目，目前上海青浦保障房项目仅持有1年便实现退出，取得15.55%的年化收益。

另外，一期基金最能体现“夹层投资模式”的项目，是某能源公司接受鼎晖投资1.92亿元的债权投资，并约定若能源公司股东18个月后未按约定回购股权，鼎晖投资承诺以不超过2.4亿元总额，按约定价格收购上述能源公司质押股权。“与其说是债转股条款，不如说是给夹层基金还本付息提供足额担保。”上述知情人士透露。

国内某大型PE合伙人则对记者表示，“夹层基金的设立是股权投资基金降低风险、迎合需求的一个有效配比，但非长远之计。”

私募频现地产

据《财经国家周刊》记者调查，多数PE人士认为，借助夹层投资涉足房地产领域只是私募金融创新的一种方式。“这两年银行的贷款规模和发放条件被严格管制，中小企业贷款额度非常有限；另一方面，民间房地产企业对债权融资的需求非常大，从量上来讲远远超过了股权融资。私募机构通过金融创新的方式来绕过监管，供给这类产品，以迎合市场需求。”国内某PE高管表示。

“市场低迷之时，股权投资还是应该回归传统做法，即在获得高收益的同时承担相应风险。”一位PE业内人士说。由于风险可控，国内地产PE大部分选取债权形式进行投资，收益在15%-20%之间，有时甚至获得20%-30%的高收益。

在收益分配上，国内房地产私募基金也大多沿用了国外通行做法，即以10%为门槛收益率，若基金收益低于10%，基金管理者（GP）只收取管理费；若基金收益大于10%，则超额部分的20%为GP的绩效收益。

这超额部分的20%，在诸多房地产集团中，将是一笔重要的利润来源。

以金地集团(600383,股吧)为例，该公司202_年提出名为“一体两翼”的战略架构变革计划，房地产金融业务正是其中的一翼。该规划内容称，预计202_年，金融业务将为金地贡献约20%的利润。

不过，值得注意的是，“202_年下半年地产私募基金收益有所下降，一般在9%-12%。”某开发商旗下地产私募基金公司经理表示，在国家调控政策尚不明朗的状况下，202_年上述地产私募基金的收益率下滑趋势将更显著。

诺承投资管理合伙人王东亮对媒体表示，现在地产私募基金大部分为机会性投资，基金成本虽略高，但尚在可控范围，未来房地产基金将会在房企资金来源中占据重要地位。

住建部发布的《人民币房地产私募基金发展报告》显示，未来三年，中国房地产私募基金总规模可能达到5000亿元。

与欧美相比，中国的房地产私募基金才刚刚起步。公开数据显示，在美国，房地产开发的资金来源超过80%依赖于基金融资；而在中国该比例仅为5%，房地产开发资金来源的70%来自于预售和银行贷款。

等待洗牌

就投资模式而言，国内地产私募基金与国外成熟的基金相比尚有差距。国外基金大部分进行股权投资，主要通过两种方式：一类是收购房地产公司股权，再以项目销售退出；一类是以可转债形式投资，以开发商赎回退出。

相比之下，股权类投资的杠杆率更高，收益和风险也更大。而债权投资则相对稳定和安全。

在实际操作中，中国的房地产私募基金出现了较明显的分化。“不少小基金实际以„过桥贷款‟为主营业务。” 上海一家私募房地产基金负责项目负责人杜先生表示。

过桥贷款是指一种短期的过渡性贷款形式。一般情况下，基金以股权形式介入项目的部分环节，如拿地环节、开发环节或是销售环节。当项目获得银行贷款，或是进入前期销售后，开发商即以约定价格回购股份。该类基金一般存续期仅有1年至3年。

“简言之，就是赚快钱。”杜先生说，“在二三线城市，一些中小开发商发起的私募基金，将提供过桥贷款当成了设立基金最主要的目的。”

“在这类案例中，所谓的股权投资实际上像是高利贷的角色。此类基金退出的主要途径是开发商赎回。真正的私募基金应该和开发商一起赚钱，而非从开发商手中掏钱，否则会潜藏利益输送的风险。”

有业内人士表示，上述做法由于风险极大，前两年“爆仓”的项目频发，现在已经很少有PE敢轻易动手了。

诸多专家认为，地产私募基金行业到了整合的阶段。据上海智盈股权投资管理有限公司董事总经理董伟海预计，国内的房地产私募基金行业在未来两年内会有一轮洗牌。

当前，国内房地产私募基金运作模式为：先找好项目，再以项目为核心募集资金，所有资金必须一次到位且定向使用。有些PE公司甚至是一个基金专门针对一个项目。

而国际通行的做法，是投资者认可基金运作团队便承诺出资。基金将募集的资金形成资金池，同时寻找投资项目，只要项目获得投资决策委员会的认可，LP的资金就会迅速到位。

业内人士认为，“前者看重眼前利益；后者„放长线钓大鱼‟，注重长期受益。国内地产私募基金目前仍处于不成熟发展阶段。”

第三篇：资管新规解读

202_年11月17日，由一行三会发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，意在实行净值管理、打破刚性兑付、消除多层嵌套合通道，避免监管套利等。

首先，我们来看一下本次意见稿出现的一些关键词：

破刚兑、控分级、降杠杆、提门槛、禁资金池、除嵌套、去通道。

银行

影响指数：★★★★★

破刚兑、降杠杆、禁资金池、除嵌套的影响比较大，特别是禁资金池，影响很多银行理财产品，特别是一些中小银行的发展。整体影响较大，银行理财产品格局可能发生重大变化：

1.收益：打破刚性兑付；

② 流动性：在面向公众发行的银行理财产品，在投资范围上会受到较大限制，且不得低于三个月。这意味着，超短期银行理财的时代落幕；

③ 风险控制：禁止设置资金池以新偿旧、滚动发行。对单个资管产品资金采用“三单”（单独管理、单独建账、单独核算）的规定。同一金融机构多只资管产品投资同一资产的资金规模合集不超过 300亿元。第三方独立托管增加有资质的商业银行，可设立资管子公司，该银行可以托管子公司发行的资产管理产品，但应实现实质性的独立托管

互联网金融

（影响指数：★★★★）

资产管理业务作为金融业务，属于特许经营行业，必须纳入金融监管。

①非金融机构不得发行、销售资产管理产品。非金融机构违反上述规定，将按照互金整顿实施方案进行清理整顿，同时对构成非法集资、非法吸收公众存款、非法发行证券等行为，也将追究其法律责任。

②智能投顾须有上岗证。金融机构运用人工智能技术、采用机器人投资顾问开展资产管理业务应当经金融监督管理部门许可，取得相应的投资顾问资质，充分披露信息，报备智能投顾模型的主要参数以及资产配置的主要逻辑。这意味着智能投顾被正式纳入监管，从事相关业务需要经过监管许可、取得投资顾问资质。然而这对行业来说并不意外。《指导意见》还提到了对报备、信息披露、监控等方面详细要求，并指出要避免算法同质化加剧投资行为的顺周期性。

信托（影响指数：★★★★）

破刚兑、提门槛、除嵌套、去通道影响较大，特别是破刚兑，深远影响到整个信托行业发展，去通道也会影响很大。整体影响较大，信托行业面临大洗牌。

1.收益：打破刚性兑付； 2.除嵌套、去通道：金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品。

券商资管（影响指数：★★★★）

控分级、降杠杆、禁资金池、除嵌套、去通道的影响比较大，券商资管通道业务，资金池业务，高杠杆和分级业务都有不少。整体影响较大，券商资管整体发展可能进一步受限。

私募基金（影响指数：★★★）提门槛对私募基金有一定影响，有些私募也参与了分级、嵌套业务业务，但整体业务量不大。整体影响适中。

①提门槛：家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入 不低于40 万元，且具有 2 年以上投资经历；最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。这可能会直接减少合格投资者数量，相关产品规模也会受到牵连。

②降杠杆：每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。③ 控分级：固定收益类产品的分级比例不得超过3:1 权益类产品的分级比例不得超过1:1 商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1 ④除嵌套、去通道：金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品。

    刚性兑付严重扭曲资管产品“受人之托、代人理财”的本质，并且按照监管的意见，以资管业务的名义去做实质上的金融负债，累计到一定程度后，在宏观层面的系统性风险也是非常大的。这实际上它等于是在透支国家信用。

为此，《指导意见》要求，金融机构对资管产品实行净值化管理，这也是打破刚性兑付的核心措施。具体内容上，《指导意见》要求净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。此外，《指导意见》还根据行为过程和最终结果对刚性兑付进行认定，具体包括： 违反公允价值确定净值原则对产品进行保本保收益； 采取滚动发行等方式使产品本金； 收益在不同投资者之间发生转移；

自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付等。

净值化管理要求私募基金有相应的后台系统对资产进行估值，这对于大部分私募机构而言，委托给托管行、券商PB或者第三方服务机构而言是个更好的选择。此外，在募集端，客户往往习惯了预期收益率的产品，对于净值化产品可能需要一段适应的时间。另外，产品募集后私募基金的净值一直在变化之中，在市场下行时，可能引起赎回，这可能会导致股票、债券类私募对市场变化更加敏感。

资管新规二十条对分级产品设计做了比较严格的规定，其中设计到私募基金包括如下三点：

1、不得进行份额分级：开放式私募；投资于单一投资标的私募产品（投资比例超过50%即视为单一）；投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品；

2、杠杆比例限制：固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。

3、分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。

以上三点对结构化私募基金都非常巨大。我们以一个产业基金案例为例进行说明

结构设计问题

从结构化的比例要求，由于底层资产是股权投资基金，这个属于单一投资标的，按照资管新规的规定不允许分级。 分级比例问题  《指导意见》要求权益类分级比例不得超过1：1，实践中一般往往是在2-4之间，这杠杆率明显超过了监管要求的水平。 优先级保本保收益问题 从实践上来看，银行资金往往会要求劣后LP回购，这涉及到保本保收益的问题。对于保本保收益的认定，我们认为可以从如下两点进行分析：

（1）从保本保收益的提供主体而言，我们认为主要包括以下几类主体：

首先当然是管理人不能为优先级的本金及收益提供任何不亏损的承诺或者担保； 劣后投资人的保本保收益安排我们认为也属于禁止的范围内，这个常见于私募基金，尤其是银行理财资金通过资管产品产于产业基金时，往往要求产业基金的劣后人对银行理财间接持有的优先级份额进行远期回购或者差额补足。

劣后投资人的关联方，这个我们认为同劣后投资人相同，也属于禁止的范畴。这个常见于当劣后投资人由于自身属于上市公司、国企，存在对外负债或者担保的限制，所以往往找一家关联方提供相应的增信措施。那独立的第三方，如担保公司等等是否属于呢？目前还没有明确的规则，不过今年12月初基金业协会洪磊的讲话也是明确私募基金不得搞“明股实债”、“明基实贷”，可以预计此后此类将私募异化为借贷的安排在今后将受到监管。（2）从提供方式来看： 通过提供担保、合同或者口头约定、远期回购等方式承诺本金和收益不受到亏损当然应当认定为保本保收益。

此外，一些变相的担保方式，如常见的差额补足、补仓、份额认缴（常见于私募基金）、优先级优先分配（优先和劣后未同亏同赢）、劣后级原状返还等，我们认为也属于保本保收益的范畴之内。

通过金融衍生品等工具相互结合，如收益互换，对冲未来风险，从而事实上对投资人而言有保本的效果，这个我们应当不属于。但是在运用的过程中，监管需要尤其注意套利空间的存在。

值得注意的是，202_年7月份证监会“新八条底线”规定的管理人以自有资金提供有限风险补偿，并且不享受超额收益的模式不属于分级产品。我们认为，这个不属于“保本保收益”的范畴，但具体要看《指导意见》后证监会制定的实施细则。除了产业基金这些以权益类投资为主的私募基金外，对于主要投资于场内股票或者债权的私募，由于不能进行分级设计，这大大限制了私募管理人对杠杆的运用。

在合格投资者标准上，资管新规和证监会《私募暂行办法》的规定相差不大，但也差异，主要有如下点：

1、对于个人合格投资者的认定，引入“家庭金融资产”概念，并且从金额300万元提高到500万元；人均收入要求从50万元降低到40万元，但新增要求有2年以上投资经验。

2、对于单位合格投资者，净资产1000万元的要求未变，但限定为近1年末净资产。此外，单位主体限制为法人单位，这意味这合伙企业等非法人形式的单位被排除在外，但由于最后有兜底性规定，这限制实际上影响不大。在单只产品最低认购金额上，私募暂行办法统一要求不得低于100万元，而此次资管新规则将固定收益类产品、混合类产品分别降低到30万元、40万元。资管新规实施后，私募基金合格投资者认定标准该到底如何适用呢？私募暂行办法是否属于“国家法律法规有规定的，从其规定”的情形呢？我们认为，私募暂行办法对于合格投资者的要求总体上要严于资管新规，在证监会修订《私募暂行办法》之前，私募基金应当遵守私募基金关于合格投资者的规定。若今后适用统一标准，对于主要投资于债券的、非标债权的其他类私募基金而言，认购门槛则将大大降低，是一个利好。

另外，对于“合格投资者投资多只不同产品的，投资金额按照其中最高标准执行”目前有不同的理解，我们认为这是降低了购买多只产品的投资金额要求，如同时购买同一管理人发行的固定收益类、权益类两只产品的，只要认购总金额不得低于100万元，但单只产品认购金额则可以任意分配。

规范资金池：非标资产不得期限错配

此前，银监会明确定义了资金池的特征，即“滚动发行、集合运作、期限错配和分离定价”，核心是“分类定价”。此次《指导意见》也基本上也是按照此要求去限制资金池业务，但是对于期限错配并未严格禁止，单独作了规定，对标准化资产并未禁止期限错配，只要要求非标不得期限错配。

《指导意见》在明确禁止资金池业务、提出“三单”（单独管理、单独建账、单独核算）管理要求的基础上，要求金融机构加强产品久期管理，规定封闭式资管产品最短期限不得低于90天，根据产品期限设定管理费率，产品期限越长，年化管理费率越低，以此纠正资管产品过于短期化倾向，切实减少和消除资金来源端和资产端的期限错配和流动性风险。

此次资管新规要求规范资金池，允许标准化资产存在期限错配，但对于非标资产而言仍然不得期限错配，并且此次新规对期限错配的规定非常严格，明确 “非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日”，这意味着此前银行或信托通过开放式产品的方式规避禁止期限错配的做法被叫停。

对于私募基金而言，这个规定的影响存在如下几个方面：

1、此前银行理财通过资管计划投资私募基金时，理财资金往往短于底层资产（股权）期限，通过滚动发行的方式对接。这种模式穿透来看，存在期限错配、分离定价的问题，涉嫌资金池运作。

2、对于股权投资私募基金，投资未上市股权只能是封闭式资产管理产品投资，且退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。目前私募股权投资基金以有限合伙企业组织形式为主，LP资金募集的期限以7年（5+2）为主，投资的股权项目再资金募集时间点也不会真正明确回购或其他退出安排，第5年管理人有选择权是否延长2年。现实情况是即便7年到期后仍然有可能会再延长（LP同意的情况下），所以退出时间点不确定是私募股权投资与生俱来的一个基本特征，如果在募集资金的时候就明确退出安排的，恰恰是银行喜欢玩的明股实债投资项目。因此如何确定产品期限是个需要监管予以明确的问题。

3、私募股去基金仅能是封闭式的，这意味着此前，银行理财通过开放式资产池配一些股权投资的操作空间被彻底封杀，包括很多理财资产池投明股实债和产业基金，都将形成障碍。因为封闭式投股权意味着需要真正期限匹配，且须严格执行合格投资者要求，对多数银行而言非常困难。

4、此次禁止期限错配只针对非标资产，所以标准化资产允许期限错配，也就是说3个月期限的理财产品可以配置3年期的底层标准化资产，尽管很多标准化资产的流动性也并不好，因为未来会引发大规模的非标转标。

消除多层嵌套和通道：银行资金进入私募模式受限

1、通道业务的去与留

此次资管新规要求“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。”

这一规定是否意味着全面禁止了通道业务呢？我们认为不是。此处要求的是不得提规避监管要求的通道服务，对于一些未规避监管要求的通道，应当是允许的，并未一刀切。

此前，银监会和证监会也都对通道业务发过声，证监会新闻发言曾在202_年5月提及要求禁止让渡管理人责任的通道业务，随后银监会即提出“善意通道”的说法，言下之意即不必一刀切。证监会证券基金机构监管在202_年11月份发布的《机构监管情况通报》上就对此作了相应的区分，该文件按照设立目的不同，将通道业务划分为“监管套利”的通道业务和“有一定正当需求”的通道业务：

监管套利的通道业务主要是银行等机构为了规避投资范围、利率管制、信贷额度、资本充足率等监管指标约束，或者信托等机构为了规避证券开户限制、资金来源要求、股东登记等问题，借用通道开展业务，主要投资于非标准化资产。

有一定正当需求的通道业务主要以标准化资产的投资为主。这类业务主要是因为银行自身管理资金体量大，而询价对象有限、交易员数量不够，为此委托证券基金经营机构等作为通道。

可见，此前监管部门的通道业务的意见不一，不过从文件规定上来看，对部分未规避监管要求的通道业务预留了一定的空间。这个难点在于区分和判定规避监管的边界。

2、消除多层嵌套影响产业基金与银行的合作

和今年2月份的内审稿相比，此次资管新规对于多层嵌套有所放松，允许资管产品（公募证券投资基金除外）可以投资一层资产管理产品，即仅可以一层嵌套。

目前产业基金的资金很大一部分来自于银行自营或者银行理财，由于监管规则、银行内部风控的限制，银行自营或者理财资金投资产业基金时一般要嵌套一个资管计划。主要结构如下：

根据理财登记托管中心的统计数据测算，截至202_年6月末，约有将近15%（约4.2万亿元）的理财资金投向权益类资产。这部分权益类资产的投资渠道除了私募基金外，也包括了信托、基金子公司等，但这类投资往往都涉及到两层以上的嵌套，在资管新规实施后，这类模式将受到冲击。

此外，从行业情况来看，大部分理财投资的分级产品优先级份额，并且往往存在份额远期回购、差额补足等安排，因此这类模式这还设计到结构化设计、杠杠比例和优先级保本保收益等问题。这个我们下文中进行详细分析。

第四篇：资管新规应对策略

监管新规密集出台

资管业务回归本源势在必行

一、新规剑指银行委托贷款和非标资产业务

银监、证监密集出新规，字字剑指委贷业务、非标资产。那么，委托贷款和非标资产业务具体指的是什么？《办法》就委托贷款定义进行了具化和规范化，“委托贷款是指委托人提供资金，由商业银行（受托人）根据委托人确定的借款人、用途、金额、币种、期限、利率等代为发放、协助监督使用、协助收回的贷款，不包括现金管理项下委托贷款和住房公积金项下委托贷款”。委贷业务属于商业银行的委托代理业务，其自身不承担信用风险，通过收取手续费方式获利。一直以来，委贷业务由于其灵活性、低门槛，规避监管政策等原因颇受追捧，但委托人相对于银行专业信贷业务来讲，风险控制及审批流程存在较大缺陷，而且委贷的常态化可能使非贷款机构变相经营或从事贷款业务，触底监管底线，直接导致金融风险的加剧。

202_年《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》中将“委托贷款”列入非标准化债权资产（简称“非标资产”），非标资产相对于标准化资产具有收益较高、透明度低、形式灵活、流动性差等特点，但非标业务容易引发资金池、期限错配等监管风险，银行非标资产业务存在规避贷款管理、不能及时隔离投资风险等问题，系银行业监管重点核查的领域。

二、新规对银行委贷业务的限制性规定

1、限制委托人主体范围

新规：“商业银行不得接受委托人为金融资产管理公司和经营贷款业务机构的委托贷款业务申请。”

解读：银行、信托公司、企业集团财务公司、消费贷款公司、以及小额贷款公司、互联网小贷等机构均无法作为委托人通过商业银行向特定借款人发放委托贷款。

2、限制委托人资金来源

新规：商业银行不得接受委托人下述资金发放委托贷款：

（一）受托管理的他人资金。

解读：本条规定一发，大资管业务项下任何受托资产管理产品都不能再发放银行委托贷款，譬如信托计划、银行理财、私募基金等募集的资金将不能通过银行委贷的方式向融资人融资。所以，委托人再发委贷，手里的钱必须是实打实的“私房钱”了。

3、限制委托贷款资金用途 新规：资金用途不得为以下方面：

（一）生产、经营或投资国家禁止的领域和用途。

（二）从事债券、期货、金融衍生品、资产管理产品等投资。

（三）作为注册资本金、注册验资。

（四）用于股本权益性投资或增资扩股（监管部门另有规定的除外）。

（五）其他违反监管规定的用途。

解读：新规进一步限制了委托贷款资金用途，资管产品嵌套、“明股实债”等规避政策的融资方式将受到监管，部分行业如房地产、地方政府融资平台等通过银行委贷的方式获得资金支持，从而变相规避监管政策也被纳入监管范围。

4、加强风险管理

新规：商业银行严禁以下行为：

（一）代委托人确定借款人。

（二）参与委托人的贷款决策。

（三）代委托人垫付资金发放委托贷款。

（四）代借款人确定担保人。

（五）代借款人垫付资金归还委托贷款，或者用信贷、理财资金直接或间接承接委托贷款。

（六）为委托贷款提供各种形式的担保。

（七）签订改变委托贷款业务性质的其他合同或协议。

（八）其他代为承担风险的行为。

解读：新规要求商业银行应加强委托代理业务与自营业务的分业管理，不得超越委贷业务监管规定权限，实质上承担主动管理职责、承担委托人应承担的风险责任，不得通过各种形式改变委贷业务实质，增加银行业风险。

三、新规对银行理财业务的监管重点

期末将至，银监会通过《通知》向各金融机构划重点。以下几点势必是202_年银行业大考的必考题。

1、信贷资产违规投向禁止或限制的行业领域 包括不限于：违规将表内外资金直接或间接、借道或绕道投向股票市场、“两高一剩”等限制或禁止领域，特别是 “僵尸企业”；违规为地方政府提供债务融资，放大政府性债务；违规为环保排放不达标、严重污染环境且整改无望的落后企业提供授信或融资。

2、违规向房地产领域融资

包括不限于自身或者借通道向房地产企业融资支付土地购置费或信用担保；向“四证不全”的房地产企业融资；不合规发放个人首付贷款；消费贷款流向房产领域等。

3、违规开展理财业务

包括不限于：理财产品间未实现单独管理、建账和核算，违规开展滚动发行、集合运作、分离定价的资金池理财业务；理财产品直接投资信贷资产，直接或间接对接本行信贷资产收益权；为非标准化债权资产或股权性融资提供直接或间接、显性或隐性的担保或回购承诺等。

4、违规开展表外业务

包括不限于：违规开展跨业通道业务，利用各类信托计划、资管计划、委托贷款等，规避资金投向、资产分类、拨备计提、资本占用等监管规定或将表内资产虚假出表。

5、违规开展合作业务

包括不限于：违规为无放贷业务资质的机构提供资金发放贷款，或与无放贷业务资质的机构共同出资发放贷款；违规直接或变相投资以“现金贷”“校园贷”“首付贷”等为基础资产发售的类证券化产品或其他产品等。

四、新规对私募基金的影响

私募基金非标投资是以往非常普遍的募集资金运营方式：一类是“股 债”投资，另外一类是债权投资，其中的债权投资方式大同小异，主要是委托贷款、明股实债、股东借款和直接借款、受让存量债权等几种方式。此外，还存在通过嵌套信托，借助信托发放贷款的结构。

1、银监证监合力出击委贷业务。

《办法》的出台对私募基金委贷业务可谓打击深重。《办法》出台后，委托人受托管理的资金不得再通过银行发放委托贷款，委贷路径被毙掉。

一波未平，一波又起。基金业协会也随银监会之形、和银监会之声，出台《备案须知》。其中明确将以下“投资”排除在私募基金范围之内，不予备案：

（1）底层标的为民间借贷、小额贷款、保理资产等《私募基金登记备案相关问题解答

（七）》所提及的属于借贷性质的资产或其收（受）益权；

（2）通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动的；

（3）通过特殊目的载体、投资类企业等方式变相从事上述活动。

2、明股实债、明基实债或将难以幸存

202_年12月，基金业协会会长洪磊在私募基金投资峰会上的发言值得寻味：一些机构充当信贷资金通道，通过单一资产对接或结构化设计等方式发行“名股实债”、“明基实贷”产品，变相保底保收益；“基金与信贷是两类不同性质的金融服务活动。从基金的本质出发，任何基金产品都不能对投资者保底保收益，不能搞名股实债或明基实贷。”监管文件虽未明确出台规定，但该发言不失为一种倾向与趋势。

洪会长余言未久，保监会“率先发难”。202_年12月27日，中国保监会发布《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》（保监资金〔202_〕282号），严格禁止保险资管计划采用类似“明股实债”的投资操作手段。资管计划投资收益应与被投资企业经营业绩挂钩，不得

（一）设置明确的预期回报，且每年定期向投资人支付固定投资回报；

（二）约定到期、强制性由被投资企业或关联第三方赎回投资本金。

由此可见，监管对于非标业务的监管力度只可能是有增无减。

五、各路监管新规合击下的非标业务出路何在

新规一出，众生哑然。那么，密集新规之后，非标业务之路在何方，个人认为可能的路径或有：

1、走合规信托贷款通道

当前信托贷款还属于一条合规之路，但信托回归本源之声也从未间歇，加之之前银监对信托公司限制非标业务、规范银信合作、严控信托通道业务政策的出台，走信托贷款通道之路还能持续多久，将来政策如何也存在不确定性。

2、债权或收益权转让

密集新规下更加考验私募基金管理人的主动管理能力，需要更合规的设计交易结构，比如通过构建合法的债权债务关系受让债权或债权收益权，再由融资方或第三方回购的方式收回投资。此外，还可以借助资产管理公司或者保理公司进行协助进行债权资产的管理、回收等。

3、有限合伙向特定公司进行股权增资，然后发放股东借款，由特定公司向融资企业发放委托贷款。

4、金交所债权融资计划等工具

对于部分已经确定了合格投资人作为资金来源的融资主体，可以通过类似【北金所】这样的平台，备案发行非公开挂牌的债权性固定收益类产品。

5、有限合伙向保理公司增资扩股，并发放股东借款，保理公司开展应收账款保理业务，受让债权收益权。

第五篇：资管新规深度解读

事件

4月27日，央行等四部门正式发布资管新规细则，过渡期延长至202_年底。资管新规细则具体有哪些变化？这些变化会带来哪些影响？资管新规落地会对未来的金融环境带来怎样的变革？

1策略

1、资管新规正式稿与预期相比有所宽松，正式稿最大的超预期之处是过渡期延长至202_年底。相比征求意见稿的202_年6 月额外增加1年半，超出市场预期。

2、除过渡期超出市场预期之外，其他主要核心条款与征求意见稿基本一致。值得注意的主要不同点如下：（1）对私募产品的采用“优先劣后”分级的限制有所放松，原先征求意见稿中规定，只有满足了一定限制条件的封闭式私募产品才可以设计为

分级产品，正式稿中，只要是封闭式私募产品均可以设计为分级产品。（2）私募投资基金适应私募投资基金专门法律法规，法律法规没有明确规定的才按照资管新规要求执行。此前征求意见稿中并没有对私募投资基金进行这种特殊化处理。（3）对

银行公募产品（银行理财）投资股票的限制可能会略有放松。征求意见稿中规定，银行发行权益类公募产品，须经监管部门批

准，正式稿中将这一条删掉了；（4）对标准债权的定义进行了细化；（5）对采用摊余成本法计算产品净值进行了细化。

3、短期来看，各类金融机构进行资产调整时可能会造成短期股票市场波动；长期来看，大资管行业资金在最终进行资产配置时，依然要面对当前限制非标的监管环境，因此波动率更低的蓝筹股标准资产受益。

4、此次资管新规过渡期超预期延长是政府不希望中期信用过度紧缩的第三个信号。上周（4月17日）央行实施定向降准1 个百分点，反映了央行不希望中期信用过度紧缩，本周政治局会议“持续扩大内需+保证信贷健康发展”是政府不希望信用过度

紧缩的第二个信号，此次资管新规过渡期超预期延长，则进一步验证了我们的预判。我们在4月2日二季度策略报告《折返跑，再均衡》中对于“温和通胀去杠杆的要义是防止信用紧缩对经济造成冲击，要将名义GDP增速与名义利率之差维持在舒适水平之上”的预判初步验证。信用最紧的阶段或已在一季度过去，未来信用将边际缓和，名义GDP增速也将得到保证。

5、我们再次重申4月2日《折返跑，再均衡》中对于二季度会发生三个预期差纠偏的判断。（1）经济增长较市场预期乐观，市场认为信用会过度下滑但我们认为是这是重沙盘推演而轻应对，在经济数据相对稳定背景下，定向降准是定向缓和信用的第一个信号，政治局会议强调“扩大内需+保证信贷稳定增长”是第二个信号，资管新规过渡期超预期延长是第三个信号；

（2）银行间流动性难以变得更宽，这在近期的市场上已经有所显现；3）风险偏好结构性的分化会适度修正，避险情绪可能略

有缓和，而新经济的躁动会略有消退。

6、继定向降准和政治局会议以及资管新规接连释放信号，市场一致预期的“宽货币紧信用组合”将演变成“货币没那么宽，信用没那么紧”组合，我们对于“折返跑行情要勇于做逆向投资—当一种风格相对比较极致的时候需要勇敢地做逆向投资”的预判正在进一步实现。我们维持A股处于慢牛中的震荡期判断，对于绝对收益投资者，仍需要适度控制仓位观察更明确的信用缓和（社融企稳）与中美贸易摩擦演进；对于相对收益投资者，“折返跑，再均衡”更清晰，继续建议优先配置调整充分的大周期（煤炭/银行/地产/券商等），战略配置具备产能扩张潜力的中游制造（医药化工/材料包装/机械设备）以及大众消费（医药/一般零售/食品加工），成长挖掘α景气度与估值匹配（中药/传媒），主题关注新零售、半导体、乡村振兴。

2宏观

对比正式稿和征求意见稿的差异，主要有四点：

1、市值计价标准是否一刀切问题。正式稿承认部分资产尚不具备市值计价的条件，可以用金融资产摊余成本法计量，这一点与征求意见稿不同，部分资产确实不具备公允价值，可以用摊余成本法。

2、过渡期时长问题。从202_年6月放宽到202_年底，给金融机构一个充分的调整和转型期间。延长的意义在于培育市场风

险自担、收益自享的成熟投资理念，降低过渡期以后资管产品，尤其是非标的续接难度。延长过渡期可以降低市场波动，尤其

是短期的波动。

3、非标界定标准问题。正式稿相对标准化资产的定义更加明确化明晰化，但是依然保留了对于“交易所”的标准，这跟征求意见稿是一样的：“经国务院同意的交易所市场交易”，但并没有非常明确地给出是哪些交易所，这给未来的非标转型留出了

余地。

4、杠杆率问题。杠杆率的调整，主要在于私募基金的分级，在征求意见稿中对于私募基金分级的要求，满足一定条件之后的封闭式私募基金才被允许分级：

1、不能投资单一标的；

2、投资标准化资产要低于50%。正式稿中这两个条件取消，变成只要是封闭式私募基金就能做分级。在杠杆率方面比征求意见稿略有放松。

这四块内容的调试反映了政策监管层对于资管行业意图：相对征求意见稿，在“破刚兑、阻断监管嵌套、非标处置”核心的

方向性问题没有大的改变，但是对于细节性的问题根据实际操作的因素和难度进行了调整。总体相对于征求意见稿有所放松。

为什么监管层面要做这样的调试，首先看监管层力推资管行业规范的出发点和意义是什么？正如这次央行有关负责人在答

记者问中提到的：央行和监管层实际上承认资管业务对于满足居民财富配置需求、调整社融结构方面的意义，但是资管行业不

规范还存在问题：基金池刚兑会引发流动性的问题，使得金融体系的稳定性下降。在这个背景下，资管新规的意图在于重塑资

管业态、优化金融体系结构。“过渡期设置、所有产品一刀切市值法”等这些细节性问题放松，体现了监管层在不允许市场波动 的情况下推动资管行业规范的意图，目的在于规范资管行业长期发展，重塑资管业态，金融结构体系得到廓清。

对于市场的影响有哪些？短期影响有限，原因有：

1、正式稿、甚至是征求稿落地之前，已经有不同版本的内审稿版本。

2、监管在很多方面做了补位，譬如把表外理财纳入到MPA广义信贷增速考核中，譬如把同业存单纳入到同业负债小于总负债三分之一的考核，同时开展了“三三四十”业务整顿，所以整体来看，征求意见稿落地之前，市场的调整已经开始了。征求意见稿落地之后市场的调整节奏也在推进。202_年三季度到202_年年末，基金公司的资管规模缩了近21%，券商资管的规模在 202_年一整年缩量在10%。目前来看，资管行业已经做了一定程度的调试。其次，前期降准等措施实际上目的在于降低银行负债端成本，有利于打开银行表内的信贷规模。从这两点来说，对于资本市场的影响会减缓。

长期来看，整体利好。资管行业重塑，毕竟监管套利空间减少了，未来资管行业的竞争将是金融机构依托各自的优势展开的良性竞争，总体比以前是更加优化的。比以前依靠资金池、依靠监管套利这样的业态模式会有一定的变化。

社融增速会因为资管新规而受多大程度影响？

我们对当前非标绝对规模做过测算。值得强调的是，我们测算的非标是广义口径的，大于社融非标口径。我们给出了估测

方法下的规模：

1、从资金端估测：当前绝对社融规模在37万亿；

2、从资产端估测：规模在34万亿。进一步估算得到202_年非标缩量规模：广义口径非标缩量在1.4到3.7万亿，社融口径非标缩量在1.3到2.8万亿。我们的这种估算方法实际上高估了非标缩量规模，即便给定在这样的情况下，再假设年初给定的预期社融增速在12%，测算得到今年的社融增速仍能维持在10-11%。这就意味着202_年非标缩量情况下，社融增速依然可以比较稳健。最后再强调一下，对于实体信贷总需求这块，资管新规的影响是相对有限的。资管新规对长期金融业态重塑、实体融资结构调整，起到比较大的优化作用。

3银行

第一、资管新规核心落脚点在于打破刚兑，新增期限匹配要求、嵌套约束等规定会增加银行操作难度，这会降低银行客

户的收益率，从而降低金融市场实际无风险收益率，会提升高ROE高确定性资产的估值，对银行板块形成长期利好。

第二、静态来看，资管新规对表外业务的约束将使得银行中间业务收入增速放缓，而资管新规过渡期延长将缓解这一压

力。第三、资管新规会导致之前违规操作派生存款路径被切断，银行负债端压力还会持续，未来需要央行继续投放基础货币

来支持银行体系的资金来源。银行在现有资本和流动性监管约束下，会加大低风险权重的利率债资产及合规的信贷资产的投

放。关于影子银行存款派生逻辑请参考我们前期报告。