第一篇：美国证券执法中的行政法官制度论文_美国证券执法中的行政法官制度论文

【论文摘要】 现代资本市场对证券执法提出了统一性、专业性、独立性、高效性、权威性的要求。美国依托自身实践，发展完善了SEC行政法官制度，在发挥其专业、高效等突出优点的同时，秉承制衡、救济的宪政司法基本原则，从人事任免、职权范围、程序安排、司法审查等方面加以规范约束，确保其独立性和公正性。

关键词】行政法官；证券执法；司法审查；美国证监会

正文】

1929年美国股市崩盘以及随之而来的经济大萧条，催生了其1933年《证券法》和1934年《证券交易法》，政府主导型的联邦证券监管体制由此建立。《证券交易法》第4（a）条授权成立美国证券交易委员会（SEC）。自成立时起，SEC先后尝试过多种不同的组织架构。目前的组织机构属于功能性而非法定型，内设公司融资部、投资管理部、市场监管部和执法部等四大运营部门、19个办公室以及11个区域办公室，职员总数约3500名，其预算来自于美国国会。

设立初期，SEC拥有的执法权相当有限，仅限于通过法院发出的司法禁令（injunction）和针对被监管对象的行政处理程序（Administrative Proceedings）。从二十世纪七十年代开始，SEC积极寻求更多的执法手段，诸如任命接管人（Receivers）、成立特别董事会委员会、没收非法所得、免除上市公司有违法行为董事与高管的职务等，当然，这些措施也大多需要通过法院才能实现。1990年的《证券执法救济和小额证券改革法》（The Securities Enforcement Remedies and Penny Stock Reform Act）赋予SEC更多的执法权，不仅授权SEC通过联邦法院实施罚款及一些特别的救济手段，还授权SEC直接对被监管对象处以罚金、向违法行为人甚至潜在的违法行为人发出停止－禁制令（Cease-and-Desist Order）等。此外，该法还进一步授权SEC在行政程序中采取民事制裁措施，而在此之前，SEC通过法院行使的执法权，与其说是惩处违法行为，毋宁说是制止和纠正违法行为。安然事件后，202_年《萨班斯－奥克斯利法》（Sarbanes-Oxley Act）进一步拓展了SEC的执法权限，授权SEC没收首席执行官和首席会计师非法所得、向法院申请冻结令、对上市公司的高管和董事实施市场禁入、建立公平基金（Fair Fund）以没收和罚款的收入赔偿受害人等。

截止目前，SEC的执法权力主要包括调查权、传唤权、账户冻结权、搜查权、起诉权、刑事案件移送权、行政处罚权等，可实施的行政处罚种类包括：签发停止－禁制令、阻止令(Stop Order)、撤销从业许可(Revocation of license)、禁止在券商处供职(Bar from association with a broker-dealer)、中止许可、限制从业人员或机构的行为和业务种类、谴责(Censure)；对与证券有关的行业（律师业、会计师业）从业人员进行谴责或取消其在SEC前执业的资格；返还违法所得；罚款；禁止担任公众公司的董事和高级管理人员(Officer and director bar)等。

一、SEC行政法官的法律渊源和功能比较

早在1946年《联邦行政程序法》颁布之前，美国行政程序中就已确立了听证制度，并且有了政府官员充当听证审查官主持行政裁决的实践。1906年《州际贸易法》修正案授权州际贸易委员会（ICC）可以任命审查官（Examiner）以接受证据。1972年，文官事务委员会将听证审查官改称为行政法官（Administrative Law Judge，ALJ），表示听证审查官的工作性质基本上和司法官员相同。美国国会在1978年《联邦行政程序法》修订时，通过立法形式对此进行了确认，改称听证官为行政法官。有关行政法官的法律主要见于《联邦行政程序法》、1978年《文职官员改革法》、1934年《证券交易法》以及SEC的《行为规范》。

（一）行政法官的选拔和任用

行政法官的选拔和任用，具体是由隶属于国会的行政法官人事管理办公室（OPM）负责。OPM通过公开渠道公布其招聘行政法官的信息，申请成为行政法官者必须满足OPM预先设置的一些基本条件。预审通过后，OPM成立专家小组对申请人的品行进行评价，并进行笔试和面试。SEC可以从成绩

前50%或者更低比率的申请人员中，完全依据自己的独立判断，遴选出合适人选充当行政法官。

《联邦行政程序法》禁止SEC对行政法官施加控制，也不允许其对行政法官进行绩效评估（Performance Evaluation）。1978年通过的《文职官员改革法》重申了《联邦行政程序法》中禁止对行政法官进行绩效评估的规定，将行政法官排除于适用绩效评估的“雇员”概念之外，以维护“目前为行政法官提供保护的系统”。(二）行政法官的独立性

行政法官根据《联邦行政程序法》的明确规定而具有的权力是一种法定权力，不需要SEC另外委任；没有法律明文规定时，SEC不能剥夺行政法官根据法律所享有的权力。但SEC在符合法律规定的范围内，可以制定法规，规定上述权力行使的方式，如SEC的《行为规范》。SEC行政法官虽然是SEC的职员，但因其职责，需要保持相当的独立性。首先，他们通过专业水准选任体系任命，既要通过竞争性极强的考试，还要具有相关领域的实践经验。其次，他们不接受机构的绩效考核，行政法官的分级和薪资水平由行政法官人事管理办公室确定，SEC没有发言权。再次，他们不能被分配从事其他与他们的司法职能无关的工作。最后，SEC对行政法官进行纪律处分也必须由品行体系维护委员会（Merit System Protection Board，MSPB）进行，SEC必须有足够理由才能对他们处分或解除职务。除非MSPB认为行政法官的行为有严重的不适当、恶意滥用职权或多次违反司法行为公认的行为标准，才可以对行政法官进行处分或解除职务，而不能仅仅基于行政法官意见的内容或案件审理行为作出以上处罚。

（三）行政法官与司法法官

美国《联邦行政程序法》和后续的修正及相关法律中，规定了行政法官不受SEC及其他官员的干预，并授予行政法官与司法法官类似的审判权力，但这并非意味着它就与司法法官享有完全相同的地位。SEC行政法官对案件只有初步裁定权或建议权，对案件的最后决定权掌握在SEC手中；相反，司法法官则有完全的决定权，并且奉行法官个人独立原则。司法法官的地位受到美国宪法第三条的保障，很多甚至任职终身。司法法官不仅对民事、刑事案件具有广泛的管辖权，即便是对行政法官的上诉案件也具有管辖权。司法法官具有极高的社会地位、名誉和司法权力。行政法官只有单行法律规定的保障，有任期限制，非终身制。虽然行政法官的数量超过司法法官，而且正在迅速增长，但他们的声望尚不如司法法官。此外，与宪法第三条规定的司法法官不同，行政法官没有决定如何进行法律解释的裁量权。

二、SEC行政法官的体制架构和职权范围

（一）行政法官办公室

SEC根据《联邦行政程序法》建立行政法官办公室。SEC行政法官办公室由首席行政法官和一定数量的、独立的行政法官组成。根据《联邦行政程序法》第551-559节和联邦证券法律有关规定，行政法官办公室的主要职责是在由SEC发起的行政处理程序中主持听证和做出初步裁决。行政法官的职责主要是主持听证程序和裁决由SEC启动的有关违反证券法的案件。当SEC启动一个公开的行政处理程序后，它会将案件提交给行政法官办公室，行政法官办公室把案件移交给一名行政法官处理。行政法官处理一个类似于在联邦法庭中没有陪审团的公开听证。像联邦法官一样，行政法官有权发出传票，决定案件的进展、决定接受证据等。在听证完结之后，行政法官应当做出初步裁定；但SEC对该初步裁定可以作出审查，掌握最后的决定权。

（二）首席行政法官

首席行政法官除承担《联邦行政程序法》下关于行政法官的职责外，还承担SEC授权的与其在《联邦行政程序法》下职责对应的其他职责。首席行政法官是行政法官办公室的行政首脑，除为维持行政法官的独立性而不得干预行政法官处理行政程序外，对行政法官办公室其他事务的正常运作负责。因此，他实际上扮演着行政法官办公室和SEC之间的联络人角色。除SEC另有规定外，首席行政法官具有SEC的以下法律授权：

根据1933年《证券法》、1934年《证券交易法》、1935年《公共事业控股公司法》、1939年《信托契约法》、1940年《投资公司法》和《投资顾问法》、1970年《证券投资者保护法》、以及SEC《行为规范》102（e）条款，在行政法官处理的有关程序中：a.某一行政处理程序启动后，决定

听证的时间和地点；b.指定行政法官；c.推迟或中止听证，或调整听证的开始时间，如果需要，可以加速或取消该听证；d.批准同意延长提交书面文件的时间限制；e.同意提交的简短文件超过50页；f.在被指定主持听证的行政法官无法履行职务时，签发要求证人出席和提供证词的传票，签发要求当事人在根据任何一方当事人的要求而指定的听证地点提交书面或其他有形证据的传票；g.其他权力，如根据1934年《证券交易法》以及1940年《投资顾问法》，对于申请是否作出驳回决定的程序中，准予延长作出结论的时间。

当首席行政法官无法履行职务时，根据首席行政法官或SEC的授权，行政法官也可以获得授权，行使首席行政法官的上述职责。

（三）行政法官

行政法官主要具有两方面的权力，即听证的权力和裁决的权力。行政法官的听证权力主要体现在《联邦行政程序法》第556节（c）款的规定；而行政法官的裁决权力，主要规定在《联邦行政程序法》第554节（d）款和557节（b）款。根据上述后两款规定，行政法官可以作出两种裁定：初步裁定（Initial decision）和建议性裁定（Recommended decision）。相对于SEC做出的最终裁定（Final decision）而言，这两种裁定一般称为预备性裁定（Preliminary decision）。

（1）行政法官的听证权力

根据SEC的《行为规范》，听证由SEC委员会或其指定的听证官（Hearing Officer）主持。听证官包括行政法官、不构成委员会法定决策人数的数位委员、单个委员以及其他经正式授权主持听证会的人员。实际上，美国SEC的行政裁决都是通过行政法官来进行的，SEC委员参加听证的情况很少。

根据《联邦行政程序法》第556节（c）款及SEC《行为规范》第111条的规定，SEC行政法官具有以下的听证权力：a.主持宣誓和誓言；b.根据法律的授权签发传票，或者取消、废除及更改该传票；c.接受有关联性的证据，决定是否接受证据以及要求提交证据。行政法官裁定所提供的证明及是否采纳相关证据，并不严格适用普通法证据规则；d.记录证言或者授权记录的证言。记录证言是指记载法庭以外的证言；e.规范听证的过程以及当事人及其代理律师的行为；f.举行听证前的会议以及SEC《行为规范》第221条规定的其他会议；g.决定程序上的请求和其他类似问题。比如：根据当事人或行政法官自己提出的动议，决定退出听证程序；审查要求更正初步裁定中的明显事实认定错误的动议等。

（2）行政法官的裁决权力

SEC在符合《联邦行政程序法》和其他授权法的范围内，可以授予行政法官一定的权力。根据1934年《证券交易法》第4A 条，除非SEC另有命令，SEC授权行政法官以下权力：a.在其主持的听证程序中，做出初步裁定；除非参与听证的所有当事人均放弃该初步裁定，并且SEC随后并没有要求行政法官仍须做出初步裁定，以及在其他任何程序中，SEC要求行政法官去做出该初步裁定；b.根据SEC《行为规范》第531条，签发一份暂停、限制或终止任何临时制裁的单独命令。第531条是关于长期命令的初步裁定条款，而有关临时命令的定义规定在《行为规范》第101条(a)(11)。行政法官在受《联邦行政程序法》第556节管辖的任何程序中，要做出初步裁定，但根据《行为规范》第202条，如果当事人一致弃权，并取得行政法官的同意，可以不做出初步裁定。而且，即使存在任何该种弃权，或即使在不受第556节管辖的程序中，SEC也可以命令做出初步裁定。行政法官可以自行决定，在作出初步裁定前的任何时间对口头辩论进行听审。初步裁定应当包括的内容有：所发现的事实和结论；做出裁定的理由或基础；记录中所有相关的重要事实、法律或者自由裁量；命令、处罚、救济或者拒绝等等。

行政法官在听证结束后，可以做出的另外一种决定为建议性裁定。[11] 一般认为建议性裁定和初步裁定的区别是前者只有咨询性质，必须被行政机关接受才有效力。初步裁定已经发生效力，只在当事人不服提出要求或者行政机关主动复审、并另做其他决定时才失去效力。建议性裁定则一定要由行政机关接受之后，才能生效。因此行政法官要对自己所选择的裁定形式予以说明。初步裁定适用于按常规方式，把普遍性规则适用于具体情况的案件，为了加快裁决的进程，由行政法官作出决定，SEC保留做出最

后裁决的权利。而建议性裁定的适用，则更适合于对新领域政策问题的探索，具有开拓的性质，行政法官对这些问题只是提出建议。因而，可以用建议性裁定作为“探路石”来探询特定领域的政策标准。[12]

三、SEC处罚权与司法权之间的衔接

（一）司法禁令

传统上，SEC不具有对违反证券法行为的直接处罚权，而是向联邦法院提起民事诉讼，寻求司法禁令。司法禁令就是“法院禁止或要求从事某种行为的命令”，不遵守禁令构成对法庭的藐视，可处以罚款和监禁。从二十世纪六十年代开始，SEC利用司法禁令程序，逐渐扩展自己的权力。它在提起禁令诉讼时，向法院提出了附带衡平救济的请求。证券法并没有规定这些附带请求，但是法院接受了SEC的主张，认为SEC不是一个普通的诉讼主体，它是“执行证券法规、维护公共利益的法定监护人”，因此，认定提出附带衡平救济请求属于证券法律对SEC的授权范围。第一个支持SEC衡平救济请求的案件是1960年Los Angeles Trust Deed & Mortgage Exchange v.SEC案。该案中，法院同意了SEC提出的任命接管人来接管被告资产的诉讼请求。[13] 另外，在内幕交易等重大违法案件中，SEC可以申请法院对违法行为人处以民事罚款。1990年《证券执法救济和小额证券改革法》扩大了SEC申请民事罚款的范围和数额限制。[14]

（二）对SEC处罚决定的司法审查

通过向法院申请司法禁令或民事罚款，程序较为复杂，在实践中也常常被法院用来限制SEC的执法权。从二十世纪九十年代以来，SEC获得了国会越来越多的授权，通过自己的行政处理程序直接处罚证券违法行为。同时，为防止SEC滥用职权，法院有权就SEC对证券市场的监管权力尤其是处罚权的行使进行司法审查。SEC职权范围内的六部制定法，都含有对SEC处罚命令进行司法审查的条款，这些条款非常相似，但也有细微差别。[15] 主要差别在于：1934年《证券交易法》将司法审查的对象限制为行政处理程序中的受害人，而其他五部制定法有关条款，则规定了针对SEC处罚命令下任何“受害人”的审查。[16] 除了这六部制定法外，《美国法典》第5编第701-706节还有关于司法审查的规定，用来“确定对SEC的行动进行审查的范围”。

（1）“穷尽所有救济原则”

美国证券法整体上强调SEC的行政监管先于司法活动，采取“穷尽所有救济原则”（the exhaustion of remedies doctrine）。因此，对于SEC行政法官的裁定，相对人必须首先提请SEC复审，针对SEC的最终裁决，相对人才可以向法院提起诉讼。于是，尽管SEC管理项下多数制定法都规定可以对“任何命令”进行司法审查而没有限制，但实际上，根据《联邦行政程序法》第704节，可以进行审查的命令都必须是最终命令。[17] 同时，在最终裁决做出之前，任何地区法院或联邦法院均无管辖权禁止SEC完成行政处理程序。在“穷尽所有救济原则”发展的早期，即便相对人主张SEC无处罚权，也需等SEC做出最终裁定，而不能在裁定做出之前在法院提起异议。在Silver v.New York Stock Exchange案中，法院认为“制定法的这一规定，就是要求请求人在寻求司法救济之前先到SEC寻求救济。” [18] 然而实际上，对于“穷尽所有救济原则”的理解，联邦最高法院的众多判决并不一致，因而只能从“司法心理的投机理念”中寻找，结果是“提交法院前有时需要穷尽所有救济，有时不需要。”对此，Davis教授总结道，“当行政机关通过明确的违法行动造成不可弥补的损害或存在该等损害的威胁时，可能并不需要穷尽所有救济，而当有争议的问题属于行政机关的专业范围且该行政机关能够提供满意的救济时，则可能需要穷尽所有救济。”[19]（2）司法审查的发展

法院对SEC最终裁决的司法审查中，一般会承认SEC所认可的事实是结论性的，只要其有充足的证据支持（supported by substantial evidence）。因此，法院一般倾向于认同SEC做出的行政处罚决定。联邦最高法院在American Power & Light Co.v.SEC案中认为：“当国会授权某个行政机关，由其负责选择达到立法政策目标的手段时，确定某种救济手段和政策

目标之间的关系属于行政职权的范围，这是一项基本原则”。[20] 但是之后，法院已经越来越倾向于对SEC的裁决进行较为严格的司法审查。例如，在Steadman v.SEC案中，联邦第五巡回法院在遵守“证据优势”原则的同时，要求SEC必须提供足够的理由，以证明其永久禁止相对方从事投资咨询业务和投资银行业务的合理性，并且必须解释为什么较轻的处罚是不够的。第五巡回法院在判决中指出：“当SEC决定采取最严厉的处罚时，它就有责任仔细说明其做出决定的理由和基础，包括解释为什么采用较轻的处罚措施是不够的”。[21] 在Universal Camera Corp.v.NLRB案中，联邦最高法院强调：“证据是否重要，必须考虑记录中哪些内容减损证明效力，而不仅仅是强调证据本身要证明行政命令的合理性”。[22] 在SEC v.Cheney Corp案中，SEC依据公平、平等原则将管理层参与《公共事业控股公司法》下的重组限定在就制定重组计划期间购买优先股所支付的对价上。[23] 在对SEC处罚命令进行第一次审查时，最高法院认为，当SEC力图遵从一般衡平法或普通法原则时，则应依据该等基础对其决定进行审查，而不应借助于各种法定原则。当案件发回SEC重新裁定，后者依据法定标准、目标及自身经验等做出相同裁定时，其在最高法院通过了审查。在该案中，法院指出：“行政机关对于其采取行动所依据的基础应当能够提供清楚的说明和足够的理由支持。这是行政法一项简单的但却是基本的规则”。在Blinder，Robinson & Co.，Inc.v.SEC案中[24]，联邦哥伦比亚巡回法院虽然承认SEC在确定合适的处罚手段时享有广泛的权力，但还是清楚地表明其不会允许SEC武断的（arbitrary）或反复无常的（capricious）行为。法院认为：“SEC的选择对某个商业企业的未来有着直接影响，其可能结束（可能是永久性地结束）某个企业创业者的职业生涯。面对如此重要的任务，SEC在做出决定时必须小心谨慎。”

总之，法院对SEC的处罚决定做司法审查时，一般会比较小心。传统上，除非SEC的决定没有法律依据或者缺乏事实根据，法院不会干涉。不过近年来，部分法院也越来越倾向于对SEC处罚决定的合理性做出审查。

四、结语

因应瞬息万变的资本市场和错综复杂的违法现象，美国的证券监管首先经历了由州向联邦的集中化过程，之后行政执法的重要地位又被逐步强化。其中，SEC行政法官以及行政处理程序以其专业、高效的突出优点备受青睐。与此同时，秉承制衡、救济的宪政司法基本原则，美国又从人事任免、职权范围、程序安排、司法审查等方面对行政法官予以规范约束，确保其独立性和公正性，发展出一套行之有效的制度。我国的证券行政执法，也在不断摸索前行中确立了“查审分离”等基本原则，设立了行政处罚委员会等部门。但现实的快速发展对证券执法活动的统一性、专业性、独立性、高效性、权威性等提出了更高的要求，准司法化、适度职能分离与重组、法院维护执法权威与合理约束相平衡，有必要引起更大的重视。在这方面，与“法官参与”的法国模式、独立审裁机构的香港模式一样，美国行政法官制度的理论和实践也值得继续深入的研究，以服务于依法高效行政的总体目标，保护投资者利益，促进资本市场发展。

注释】 Harvey L．Pitt，Michael H．Rauch & Audrey Strauss，A Constructive Appraisal of the SEC’s Enforcement Program，Practising Law Institute Corporate Law and Practice Course Handbook Series PLI Order No．B4-7037 August 23-24，1993.James R．Farrand，Ancillary Remedies in SEC Civil Enforcement Suits，89 Harvard Law Review 1779(1976).William R．McLucas，John C．Nagel & Julie J．Song，An Overview of SEC Enfo rcement，Remedial and Settlement Power before and after the Sarbanes-Oxley Act，Corporate Law and Practice Course Handbook Series，PLI Order Number B0-01PG，November，202_.Pub．L．No．59-337，34 Stat．584，594，595(1906).Lubbers，Jeffrey S．，The Federal Administrative Judiciary: Establishing an Appropriate System of Performance Evaluations for ALJs，7 Admin．L．J．Am．U．625－626(1994).Administrative Procedure Act，5 U．S．C．§ § 551-59，701-06，1305，3105，3344，5372，7521(1988).H．R．REP．NO．1403，95th Cong．，2d Sess．87(1978).Independence and the Federal ALJ(Panel Discussion)，18 J．NAALJ 47(1998).实质上，制定法要求依据行政机关听证会后的记录，来确定每一案件的裁决。See 5 U．S．G．554(a).[11] 《联邦行政程序法》在557节（b）款中，就建议性裁定另有一项普遍性的规定：“如果作决定的行政机关没有主持接收证据、主持听证的职员，或没有依本编556节规定有资格主持听证的职员，应先提出一个建议性的决定”。[12] 马龙：《美国行政裁决程序基本构成》，载罗豪才、应松年主编：《行政程序法研究》，中国政法大学出版社1992年版，第135页。[13] 366 U．S．919(1961).[14] 参见马江河、马志刚：《美国SEC行政执法机制研究》，载《证券市场导报》202_年10月号，第21页。

[15] 参见《证券法》第9条，《证券交易法》第25条，《公共事业控股公司法》第24条，《信托契约法》第332（a）条，《投资公司法》第43条，《投资顾问法》第213条。[16] American Power & Light Co．v．SEC，325 U．S．385，388(1945).[17] 该节规定：“制定法规定可以进行审查的行政机关和没有其他充分救济的行政机关最终行动要接受司法审查。无法直接接受审查的行政机关初步、程序性或中间性行动或裁定，在行政机关的最终行动被审查后才可审查。”关于“最终行动”的定义，参见Abbott Lab v．Gardner，387 U．S．136，148-154(1967).[18] Silver v．New York Stock Exch，373 U．S．341，357-358(1963).[19] K Davis，Administrative Law Treaties，p．414(1983).[20] 329 U．S．90(1946).[21] 603．F．2d 1126，1143(1979).[22] 340 U．S474(1951).[23] 188 F．2d 100;1951 U．S．App．LEXIS 4048;Fed.Sec．L．Rep．(CCH)P90，503(1951).[24] 837 F．2d 1099;Fed．Sec．L．Rep．(CCH)P 93588(D．C．Cir．1988).

第二篇：美国证券市场信息披露制度对我国的启示（模版）

美国证券市场信息披露制度对我国的启示

摘要：本文用信息经济学的方法对证券市场的信息披露制度进行研究，在系统阐述信息披露制度产生的理论基础上，通过研究美国证券市场信息披露制度的有益经验，对我国证券市场信息披露制度的完善提出建议。

关键词：证券市场；信息披露制度；经济分析

中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1007－7685(202_)02－0086－03

一、信息披露制度产生的理论基础

(一)契约理论。根据契约理论，上市公司是一系列契约的联结，体现的是经理人员和广大股东之间的利益关系，经理人员的目标与广大股东的目标相冲突。股东是上市公司契约关系的一方当事人，他们一旦将资本投入到企业，就有可能受到经理人员的剥削，因为经理人员可能对其资本进行“虐待”而使自己受益。由于契约的不完备性，它不能完全明确规定经理人员在什么情况下干什么、得到什么及负怎样的责任，因而经理人员需要监督与激励。监督经理人员的一个重要的途径，就是股东要求经营者向其进行信息披露，报告其经营管理情况。

(二)交易成本理论。交易成本是解释信息披露制度存在的一个重要的因素。这里所说的交易成本是指投资者要搜寻关于证券品质的信息是要付出成本的。由于交易成本的存在，在没有强制披露法规的情况下，投资者要单独搜寻信息，每个投资者都进行这种重复的劳动。从社会来看，这种行为不会影响股东的总财富，这就势必会造成社会资源的浪费。解决的办法就是进行强制信息披露，通过这一制度强制进行信息的供给，解决股东单独搜寻信息的成本问题。

(三)信息不对称理论。信息不对称指交易的一方对另一方具有信息优势。在证券市场上，公司经营者相对于投资者掌握更多的信息。信息不对称会导致事前的逆向选择和事后的道德风险。

二、对信息披露进行监管的方式

(一)证券交易所的监管。从英、美等国信息披露监管的历史看，在证券市场发展初期，由于证券市场规模较小，证券交易比较简单，证券市场的信息不对称问题没有现在这么严重。因此，信息披露监管以证券交易所的自律监管为主。在当时，证券交易所(特别是纽约证券交易所)在竞争的压力下，通过自我监管提供上市标准来保护投资者。通过证券交易所的监管，达到以下效果：第一，减少交易成本。实际上，各种形式的交易所都是一种中介组织，它的存在减少了交易成本。作为中介组织，在没有任何交易成本、信息成本的市场上，它是不会存在的。交易所的存在，减少了交易双方的信息搜寻，降低了投资风险，增加了流动性。交易所的成功取决于投资者与筹资者交易双方的数量。交易所基于自身的生存压力，必须采取有利于投资者的上市规则及信息披露规则，这些规则又进一步减少交易成本，吸引更多的交易。第二，提供信誉机制。交易所为买卖双方提供一个重复博弈的场所，这使得信誉机制发挥作用，信誉对上市公司管理者产生有效的激励。如果上市公司的管理者不遵守交易所的规则，欺诈投资者，它就会遭受信誉的损失。因此，上市公司管理者更易于接受并遵守交易所的披露规则。第三，交易所之间的竞争会对交易所采用有益的规则产生激励作用。证券交易所一旦被赋予监督职责，又产生了它本身的激励问题和相应的代理成本。金融中介可以通过规模经济降低投资者的代理成本。在考虑金融中介自身的代理成本的情况下，金融中介仍具有信息处理和监督的比较优势。证券交易所通过自律的方式对信息披露的监管，这在证券市场发展的初期阶段或证券市场规模很小的情况下，促进了证券市场的发展。但这种监管方式只对内部人形成了有限的约束，并没有给少数股东提供更多的权力。

(二)政府监管。在证券市场上，一方面，由于信息不对称，投资者和筹资者无法订立完美的契约；另一方面，即使投资者认识到侵权的风险，在契约中订立信息披露要求，契约也不能被完美地执行，并且随着证券市场的发展，证券市场的规模不断扩大，证券交易日趋复杂，仅靠交易所自律监管已不能解决日趋严重的信息问题，政府监管便成为必然。从根本上讲，政府监管是对正常的市场运转出了问题后的一种纠正，或者是对维护正常的市场运转的事前防范。与自律组织相比，政府在信息上具有比较优势，并且其激励和约束与证券市场自律是不同的。一方面，政府是与公共利益更加一致的部门，不仅代表现有的全体利益相关者，而且代表潜在的利益相关者，具有最大的合作广度。另一方面，上市公司信息披露制度与其他制度一样，具有公共物品的性质，由政府提供公共物品，有利于股东价值最大化的实现。当然，政府也面临信息约束，政府的监管也不是完美无缺的，因此，政府与市场必须密切配合、互相合作、取长补短。政府出于成本和效率的考虑，应处于超然的领导地位，不能亲自从事所有的具体项目。对证券市场信息不对称问题的处理，政府旨在对公司形成有力的激励，以披露投资者想知道的信息。因此，政府监管是在尊重现实的市场发展状况的基础上，通过政府的强制作用引导经济主体的正确激励。美国证券市场信息披露制度的实践表明，政府并没有直接对信息披露进行监管，而是由证券交易所等自律组织和市场中介机构(如注册会计师)进行监督，政府则通过监管证券交易所等自律组织和证券市场中介机构对信息披露进行监管。

(三)通过证券市场专业服务机构进行监管。以盎格鲁――撒克逊式的金融体制为代表的自由市场范式在其发展的过程中形成了相互补充的、独立的证券市场专业服务机构，如会计师事务所、律师事务所、证券分析机构、证券评级公司等，它们被称为资本市场的守门人。在一系列法律和法规约束下，每一家专业服务机构在其职责领域内发挥作用，它们的行为通常受以下几方面的约束：第一，明确的规章制度和法律的约束；第二，其自律团体的自律规范的约束；第三，自身维护信誉的需要；第四，不同的专业服务机构之间的相互监督及竞争。证券市场专业服务机构具有不同的信息优势，政府通过对其监管，建立私人自我管制的激励机制，以实现充分的披露。

综上所述，证券市场严重的信息不完全和信息不对称问题的存在是证券市场信息披露制度的起因和着力点。在这里，政府处于这一制度的主导地位；自律组织处于市场的前沿，它在政府的监管下对证券市场进行自律监管；证券市场的各种专业服务机构对企业披露的信息进行监督和验证，他们的专业服务是资本市场信息披露制度的第一道屏障。由此可见，证券市场信息披露制度实际上是政府主导下的层层委托代理关系。

三、美国证券市场信息披露制度的经验

美国证券市场的信息披露制度是美国现代公司产生后广大小股东的必然要求，是随着美国证券市场产生和发展起来的。在美国证券市场发展的初期阶段，信息披露的监管规则已被尝试。那

时主要是以纽约证券交易所为代表的市场自律组织在规范证券市场发展方面起主导作用。

美国现行的信息披露制度是建立在1933年及1934年制定的证券法律法规的基础上。它是一项以政府监管为主导，充分发挥自律监管组织的作用，通过实施证券法律法规实现对证券市场的集中统一管理制度。该制度体系可概括为两个部分、三个层次。所谓两个部分是指证券在一级市场上的首次公开披露和在二级市场上的持续公开披露；所谓三个层次是指对公开披露的信息有三个层次的监管。第一个层次的监管是政府监管。联邦有美国证券交易委员会(SEC)，各州也有州证券交易委员会负责对信息披露的监管。在这一领域中，SEC的监管占据主导性地位，州的监管起辅助性作用。SEC根据1934年《证券交易法》设立，负责证券业和证券市场的监管。在信息披露监管中，一方面，SEC监督企业向投资者披露重要信息，以便使投资者在完全信息的情况下做出投资决策；另一方面，SEC监督联邦法律的执行，它有权调查涉嫌违反证券法律的行为。有时，它会将有关的市场行为提送到联邦法庭，以协商解决。必要时，提起法律诉讼，追究责任人的法律责任。同时，美国通过一系列证券法律规范信息披露义务。违反信息披露法律规范的行为有虚假陈述、重大遗漏或严重误导，这些损害行为可能导致刑事责任、民事责任和行政责任。美国试图通过严格的法律责任，达到以下两个目的：一是为利益受损的投资者提供救济与补偿的手段，二是增加对违反证券市场信息披露系统的有效规范作用。第二个层次的监管是证券市场自律组织对信息披露的监管。根据法律规定，自律组织既是SEC监管的被监管者，也是其会员公司与上市公司的监管者。自律组织的规则必须提交SEC审查。美国的注册证券交易所和证券业协会一方面根据其相关规则来评审公司的上市资格，另一方面，自律组织密切监察在其上市的公司，对不符合信息披露要求的公司除牌。第三个层次的监管是美国证券市场专业服务机构对信息披露的监管。这包括与企业相关的各类市场中介机构，如审计师、律师、保荐人、投资银行、证券评级机构等，他们就企业的表现提供独立的专业意见。

在美国证券市场的发展过程中，随着市场的不断扩展，对信息披露监管的各种机制相继出现，它们互相制约、互相联系，共同规范日益复杂的证券市场。这一过程生动地体现了市场扩展和为规制其扩展进行管制的双重运动。这一过程也体现了政府面对日益复杂的证券市场，不断探索管制手段且不断加强管制的过程。

四、对我国证券市场信息披露制度的启示

我国证券市场是在借鉴西方成熟市场经验的基础上建立和发展起来的，从一开始就体现为政府的强制度供给的特征。我国现行信息披露体系基本属于政府单层次监管模式，没有形成多层次的监管体系。证监会作为一个政府监管机构，集发行审核和上市审核权于一身，势必使其疲于应付，造成政府资源的浪费，并容易引发投资者的道德风险。自律监管机构是政府组建，这必然表现为对政府监管的过度依赖。自律监管机构由于没有上市审核权，这不利于我国多层次资本市场的形成，无法满足不同层次企业的融资需要。证券市场专业服务机构还比较弱小，缺乏独立性，特别是在收费上恶性竞争，抑制了其进一步发展的动力。从以上分析可知，我国的信息披露体系还不很完善。改革的方向首先应充分发挥市场自律组织和专业服务机构的独立性，用适宜的监管政策激励其在信息披露中发挥应有的作用，证监会与市场自律机构要明确划分职责，并且要增强其独立性，使其真正发挥高瞻远瞩、统领全局的作用。

责任编辑 李 琪